王家春：中国经济或“再下台阶”
发布时间：2015-01-12 14:59:31 作者： 来源：中国保险报·中保网
中国隐蔽的债务风险已经十分严重，对此进行“被动维稳”在本质上只是以推升未来风险为代价。但2015年央行货币政策导向很可能只是压低利率和“被动维稳”。
2015年，拉动中国经济高速增长的原有引擎面临全面熄火：房地产市场进入一个较长的调整周期，三驾马车对于经济拉动已显动能不足。尽管全面深化改革有利于中国经济结构转型和经济增长质量的提高，但这些正面效应显现则具有一定的滞后性。中国经济将进一步降温，信用体系的风险将进一步上升和显露。
房地产市场长周期调整开端
中国房地产市场泡沫严重，长期供过于求格局实际上已经形成。2014-2015年可能是房地产市场长周期调整的开端。
从全球房地产市场的历史来看，“长周期波动”是这个市场的共性。就名义价格而言，一次“大顶”形成后，下跌几年或十几年是比较常见的；最大跌幅达到20%-30%算是比较温和的，达到50%以上的并不少见。实际价格的波动则更为复杂。
关于中国房地产市场，从房价收入比、房租收入比、租金收益率等指标看，2013年很可能是中国住宅市场一个“狂热的顶部”。
目前，北京四环、五环之间，100平方米左右的住宅的年租金大致在6万元至7.5万元之间，按官方统计数据计算的北京三口之家2013年的平均可支配收入为12.1万元，租金占家庭可支配收入的比重高达50%至62%，严重超出普通家庭的承受能力。从供求关系看，中国城镇住房长期供过于求的格局或已形成。
中国房地产市场之所以形成严重泡沫，从一个角度看，是地方政府在“土地财政”模式下，人为推高土地使用权价格。从另一个角度看，是由于存在广泛而严重的“房产囤积”和“需求透支”。
过度的“住宅囤积”和“需求透支”对住宅市场来说是一把“双刃剑”。它们既是助推住宅泡沫膨胀的重要力量，也是泡沫内在的“毁灭因子”。目前，对于不动产统一登记和房产税的普遍预期，已促使住宅市场由“净囤积”向“净抛售”过程转换。由此带来的供给“突增”，以及过度透支后的需求萎缩，将给住宅市场带来长久的调整压力。在价格调整与囤积房抛售之间的“正反馈”机制进一步确立后，该市场的降温压力会进一步加大。
对于房地产市场2014年以来已出现的降温，央行和地方政府采取了放松限购限贷、税费优惠等逆向应对措施。这些措施或许能在中期角度产生某种程度的“对冲”效应，但很难扭转住宅市场的长期调整趋势。
假如政府采取的“逆向应对”措施促使房地产市场在2015年“企稳”乃至反弹，那么，从2016年开始，该市场将面临更大的“量价齐缩”的压力。
中国经济增长可能“再下台阶”
“十三五”期间，中国经济的增长率有可能“再下台阶”，2015年中国政府期望的经济增速或许在7%附近，并会为此继续采取“逆经济风向”的宏观调控政策。
中国目前16%左右的固定资产投资增速很难维持，长期角度面临着向一位数回落的压力。就中国工业整体情况而言，产能过剩是问题的主要方面。钢铁、水泥、采煤、风电设备、多晶硅等大量的新老行业普遍存在三至五成的产能过剩。严重“虚胖”的中国工业体系超出了国内自然资源、劳动力资源和生态环境的长期承载能力。
中国工业体系严重“虚胖”和房地产市场长期供过于求，意味着中国经济在朱格拉周期（资本支出周期）和库兹涅茨周期（房地产周期）两个层面很有可能形成下行压力的叠加。房地产市场走弱会加重传统工业的产能过剩，从而增大朱格拉周期的下行压力。
关于出口对中国经济的拉动力，在长远视角下，提升的难度很大，最乐观的想象是保持基本稳定。主要理由有以下三点：一是中国制造业的国际竞争力有下降的压力。充裕而廉价的劳动力资源是中国成为“世界工厂”的主要依托，但伴随中国青壮年劳动力快速减少，“机器人”逐渐可以在更高程度上代替人工，以“廉价人工”为依托参与国际分工与国际竞争的经济体，都将陷入被动。
二是外需形势的演化方向对中国不利。中国现存的产业体系在满足发达国家“老年人需求”方面能力不足。此外，石油、铁矿石等资源品长期供求关系趋于宽松，资源出口型经济体的经济基本面正向负面演化，中国对以“资源换取工业制成品”的贸易伙伴的出口将相应承压。
三是汇率体系给中国出口带来的压力尚未充分显现。一方面，日元对美元的汇率可能继续呈现弱势，使得韩国、台湾等亚洲出口导向型经济体竞争性货币贬值压力上升。另一方面，在中国货币当局不会轻易改变“强势人民币”倾向的前提下，在人民币针对亚洲货币竞争性贬值之前，中国外贸出口可能会在某种程度上受到周边某些经济体的挤压。
关于国内消费需求，较乐观的想象是其未来几年的增速维持过去几年的平均水平。较严重的贫富差距是中国消费需求增长的重要制约因素，通过工资制度、户籍制度和社会保障制度的改革大幅度显著提高普通居民的收入水平和消费倾向，还需较长的时间来实现。
假设未来几年消费和净出口增速保持在2013年的水平，而固定资产投资增速逐步下降至10%，则对应的资本形成增速可能会逐步下降到6%左右。
央行货币政策将“被动维稳”
中国隐蔽的债务风险已经十分严重，对此进行“被动维稳”在本质上只是以推升未来风险为代价。该问题的最终解决需要采取“以风险切除为导向的一揽子非常规手段”，但2015年央行货币政策导向很可能只是压低利率和“被动维稳”。
不良债务之“根”是过剩产能。在房地产市场持续“变冷”的趋势下，过剩产能的规模存在进一步扩大的压力。同时，利息负担使不良债务本身具有“指数化”的膨胀机理。因此，在“被动维稳”的货币政策之下，不良债务规模只会越来越大，货币政策也将一直被“绑架”。
过剩产能和隐蔽债务风险是密切联系的两大“肿瘤”。在“肿瘤”已经很大的情况下，实施“切除手术”才是理性的选择。
在“不良债务肿瘤”切除之后，金融体系随即实现彻底的风险出清，不良债务还本付息所形成的融资需求将不复存在，利率水平会自发性地向合理水平回落，央行“被动维稳”的压力也随之消除。
从历史经验看，对不良债务采取“切除手术”，一般都是在风险全面爆发而且各种常规措施已被用尽之后。2014年下半年以来，政府和央行很清晰的政策导向是降低金融市场的利率水平、维持金融体系稳定并减缓经济降温压力，为此央行尝试通过下调回购利率、定向信贷刺激、PSL、SLF以及鼓励商业银行信贷资产证券化等措施来实现其目标。
由此判断，2015年央行很可能会继续沿用现有的货币政策工具体系，并加大这些工具的使用力度。
未来三年投资市场展望
从中国投资市场来看，在未来三年的视角下，中国无风险利率水平有下台阶压力，而信用利差的实质性、全面下降则要等要政府和央行对不良债务实行“切除手术”以后。
无风险利率继续承压可从三方面分析：一是，从国际经验来看，经济增速下台阶过程一般伴随着无风险利率水平的显著下降。二是，在宏观负债率水平和隐性不良债务比例过高的情况下，如果利率水平不够低，企业和整体经济体系将难以承受过高的利息负担；为了缓解债务循环压力，央行将不得不采取各种手段推动利率水平下移。三是，通胀压力的进一步回落，将为央行实施低利率导向的货币政策提供有利条件。
2015年，中国央行将被迫继续加大现有货币政策工具框架下的宽松力度；房地产市场疲软、固定资产投资增速下降也将在一定程度上缓解资金供求关系。因此，在下一年度中，无风险利率和高等级信用利差有望进一步下行，但债务风险的进一步上升将阻碍低等级信用利差实质性下降。一旦货币政策逆向应对的力度不够，低等级信用利差还有进一步上升的可能。
同时，如果央行货币政策在应对实体经济大幅度降温压力和信用体系风险方面有足够的及时性、针对性和力度，则未来三年沪深300指数的波动中枢将显著上移，而2015年沪深300指数可能表现出较强的波动性。
笔者判断，高估值板块继续上行的空间有限，很可能处在又一个重要顶部；而利率下行等因素有可能促使低估值板块进入全面的估值修复过程。在高估值板块的估值水平充分回落之前，A股市场不太可能出现全局性牛市。
在长期利率“下台阶”的趋势下，盈利可以长期保持稳定或可长期保持较高增速的行业与公司，其PE中枢将大幅度上移。按这个逻辑，机场、高速公路、公用事业、家电、快速消费品、医药等板块可作为A股“淘金”的重点领域。
尽管长期角度实体经济降温压力很大，但2014年4季度至2015年1季度，宏观经济统计数据可能不会“太坏”。石油、煤炭和基本金属价格以及利率下降并处于低位可能使得整个第二产业的盈利水平保持稳定甚至进一步上升。
同时，在2014年2季度到3季度之间，央行通过PSL、MLF投放的基础货币高达1.76万亿，体现出货币政策实际上已经进入了又一轮宽松过程。
从这些角度看，低估值板块的估值修复可能在2014年4季度至2015年上半年进一步拓展和深化，相应地，沪深300等综合性股指将向上运行。
（作者系人保资产首席经济学家）
中国隐蔽的债务风险已经十分严重，对此进行“被动维稳”在本质上只是以推升未来风险为代价。但2015年央行货币政策导向很可能只是压低利率和“被动维稳”。
2015年，拉动中国经济高速增长的原有引擎面临全面熄火：房地产市场进入一个较长的调整周期，三驾马车对于经济拉动已显动能不足。尽管全面深化改革有利于中国经济结构转型和经济增长质量的提高，但这些正面效应显现则具有一定的滞后性。中国经济将进一步降温，信用体系的风险将进一步上升和显露。
房地产市场长周期调整开端
中国房地产市场泡沫严重，长期供过于求格局实际上已经形成。2014-2015年可能是房地产市场长周期调整的开端。
从全球房地产市场的历史来看，“长周期波动”是这个市场的共性。就名义价格而言，一次“大顶”形成后，下跌几年或十几年是比较常见的；最大跌幅达到20%-30%算是比较温和的，达到50%以上的并不少见。实际价格的波动则更为复杂。
关于中国房地产市场，从房价收入比、房租收入比、租金收益率等指标看，2013年很可能是中国住宅市场一个“狂热的顶部”。
目前，北京四环、五环之间，100平方米左右的住宅的年租金大致在6万元至7.5万元之间，按官方统计数据计算的北京三口之家2013年的平均可支配收入为12.1万元，租金占家庭可支配收入的比重高达50%至62%，严重超出普通家庭的承受能力。从供求关系看，中国城镇住房长期供过于求的格局或已形成。
中国房地产市场之所以形成严重泡沫，从一个角度看，是地方政府在“土地财政”模式下，人为推高土地使用权价格。从另一个角度看，是由于存在广泛而严重的“房产囤积”和“需求透支”。
过度的“住宅囤积”和“需求透支”对住宅市场来说是一把“双刃剑”。它们既是助推住宅泡沫膨胀的重要力量，也是泡沫内在的“毁灭因子”。目前，对于不动产统一登记和房产税的普遍预期，已促使住宅市场由“净囤积”向“净抛售”过程转换。由此带来的供给“突增”，以及过度透支后的需求萎缩，将给住宅市场带来长久的调整压力。在价格调整与囤积房抛售之间的“正反馈”机制进一步确立后，该市场的降温压力会进一步加大。
对于房地产市场2014年以来已出现的降温，央行和地方政府采取了放松限购限贷、税费优惠等逆向应对措施。这些措施或许能在中期角度产生某种程度的“对冲”效应，但很难扭转住宅市场的长期调整趋势。
假如政府采取的“逆向应对”措施促使房地产市场在2015年“企稳”乃至反弹，那么，从2016年开始，该市场将面临更大的“量价齐缩”的压力。
中国经济增长可能“再下台阶”
“十三五”期间，中国经济的增长率有可能“再下台阶”，2015年中国政府期望的经济增速或许在7%附近，并会为此继续采取“逆经济风向”的宏观调控政策。
中国目前16%左右的固定资产投资增速很难维持，长期角度面临着向一位数回落的压力。就中国工业整体情况而言，产能过剩是问题的主要方面。钢铁、水泥、采煤、风电设备、多晶硅等大量的新老行业普遍存在三至五成的产能过剩。严重“虚胖”的中国工业体系超出了国内自然资源、劳动力资源和生态环境的长期承载能力。
中国工业体系严重“虚胖”和房地产市场长期供过于求，意味着中国经济在朱格拉周期（资本支出周期）和库兹涅茨周期（房地产周期）两个层面很有可能形成下行压力的叠加。房地产市场走弱会加重传统工业的产能过剩，从而增大朱格拉周期的下行压力。
关于出口对中国经济的拉动力，在长远视角下，提升的难度很大，最乐观的想象是保持基本稳定。主要理由有以下三点：一是中国制造业的国际竞争力有下降的压力。充裕而廉价的劳动力资源是中国成为“世界工厂”的主要依托，但伴随中国青壮年劳动力快速减少，“机器人”逐渐可以在更高程度上代替人工，以“廉价人工”为依托参与国际分工与国际竞争的经济体，都将陷入被动。
二是外需形势的演化方向对中国不利。中国现存的产业体系在满足发达国家“老年人需求”方面能力不足。此外，石油、铁矿石等资源品长期供求关系趋于宽松，资源出口型经济体的经济基本面正向负面演化，中国对以“资源换取工业制成品”的贸易伙伴的出口将相应承压。
三是汇率体系给中国出口带来的压力尚未充分显现。一方面，日元对美元的汇率可能继续呈现弱势，使得韩国、台湾等亚洲出口导向型经济体竞争性货币贬值压力上升。另一方面，在中国货币当局不会轻易改变“强势人民币”倾向的前提下，在人民币针对亚洲货币竞争性贬值之前，中国外贸出口可能会在某种程度上受到周边某些经济体的挤压。
关于国内消费需求，较乐观的想象是其未来几年的增速维持过去几年的平均水平。较严重的贫富差距是中国消费需求增长的重要制约因素，通过工资制度、户籍制度和社会保障制度的改革大幅度显著提高普通居民的收入水平和消费倾向，还需较长的时间来实现。
假设未来几年消费和净出口增速保持在2013年的水平，而固定资产投资增速逐步下降至10%，则对应的资本形成增速可能会逐步下降到6%左右。
央行货币政策将“被动维稳”
中国隐蔽的债务风险已经十分严重，对此进行“被动维稳”在本质上只是以推升未来风险为代价。该问题的最终解决需要采取“以风险切除为导向的一揽子非常规手段”，但2015年央行货币政策导向很可能只是压低利率和“被动维稳”。
不良债务之“根”是过剩产能。在房地产市场持续“变冷”的趋势下，过剩产能的规模存在进一步扩大的压力。同时，利息负担使不良债务本身具有“指数化”的膨胀机理。因此，在“被动维稳”的货币政策之下，不良债务规模只会越来越大，货币政策也将一直被“绑架”。
过剩产能和隐蔽债务风险是密切联系的两大“肿瘤”。在“肿瘤”已经很大的情况下，实施“切除手术”才是理性的选择。
在“不良债务肿瘤”切除之后，金融体系随即实现彻底的风险出清，不良债务还本付息所形成的融资需求将不复存在，利率水平会自发性地向合理水平回落，央行“被动维稳”的压力也随之消除。
从历史经验看，对不良债务采取“切除手术”，一般都是在风险全面爆发而且各种常规措施已被用尽之后。2014年下半年以来，政府和央行很清晰的政策导向是降低金融市场的利率水平、维持金融体系稳定并减缓经济降温压力，为此央行尝试通过下调回购利率、定向信贷刺激、PSL、SLF以及鼓励商业银行信贷资产证券化等措施来实现其目标。
由此判断，2015年央行很可能会继续沿用现有的货币政策工具体系，并加大这些工具的使用力度。
未来三年投资市场展望
从中国投资市场来看，在未来三年的视角下，中国无风险利率水平有下台阶压力，而信用利差的实质性、全面下降则要等要政府和央行对不良债务实行“切除手术”以后。
无风险利率继续承压可从三方面分析：一是，从国际经验来看，经济增速下台阶过程一般伴随着无风险利率水平的显著下降。二是，在宏观负债率水平和隐性不良债务比例过高的情况下，如果利率水平不够低，企业和整体经济体系将难以承受过高的利息负担；为了缓解债务循环压力，央行将不得不采取各种手段推动利率水平下移。三是，通胀压力的进一步回落，将为央行实施低利率导向的货币政策提供有利条件。
2015年，中国央行将被迫继续加大现有货币政策工具框架下的宽松力度；房地产市场疲软、固定资产投资增速下降也将在一定程度上缓解资金供求关系。因此，在下一年度中，无风险利率和高等级信用利差有望进一步下行，但债务风险的进一步上升将阻碍低等级信用利差实质性下降。一旦货币政策逆向应对的力度不够，低等级信用利差还有进一步上升的可能。
同时，如果央行货币政策在应对实体经济大幅度降温压力和信用体系风险方面有足够的及时性、针对性和力度，则未来三年沪深300指数的波动中枢将显著上移，而2015年沪深300指数可能表现出较强的波动性。
笔者判断，高估值板块继续上行的空间有限，很可能处在又一个重要顶部；而利率下行等因素有可能促使低估值板块进入全面的估值修复过程。在高估值板块的估值水平充分回落之前，A股市场不太可能出现全局性牛市。
在长期利率“下台阶”的趋势下，盈利可以长期保持稳定或可长期保持较高增速的行业与公司，其PE中枢将大幅度上移。按这个逻辑，机场、高速公路、公用事业、家电、快速消费品、医药等板块可作为A股“淘金”的重点领域。
尽管长期角度实体经济降温压力很大，但2014年4季度至2015年1季度，宏观经济统计数据可能不会“太坏”。石油、煤炭和基本金属价格以及利率下降并处于低位可能使得整个第二产业的盈利水平保持稳定甚至进一步上升。
同时，在2014年2季度到3季度之间，央行通过PSL、MLF投放的基础货币高达1.76万亿，体现出货币政策实际上已经进入了又一轮宽松过程。
从这些角度看，低估值板块的估值修复可能在2014年4季度至2015年上半年进一步拓展和深化，相应地，沪深300等综合性股指将向上运行。
（作者系人保资产首席经济学家）