偿二代推进险资运用须向精细化转变

偿二代自2016年正式实施以来,取得了显著成效。近日,保监会印发《偿二代二期工程建设方案》,计划用三年左右的时间,通过完善监管规则、健全运行机制、加强监管合作,进一步推动偿二代的扎实落地和全面升级。偿二代的实施对保险资金运用产生了深远的影响,偿二代监管理念的变革,将引导我国保险公司由粗放的经营模式向精细化转变。保险资产管理也不再是简单地追求投资收益,适应保险资金的特点和资本约束将贯穿整个资产配置管理全过程。

□徐钢 全程红

偿二代的推出,对保险资产管理将产生重大和深远的积极影响。从资产配置的角度来看,偿二代监管规则通过风险分类、定量计量和制度约束等方式,对偿一代下仅考虑资产认可比例和收益的二维组合管理模式进行了颠覆性的变革。在偿二代多维管理模式下,资本占用体现了不同风险维度的综合作用,保险资产配置管理将面临全新的挑战。

偿二代对资产配置策略的影响

(一)分险种管理和资产负债联动是偿二代最显著的特点,资产负债管理将成为保险资产配置的重要目标。

在偿一代监管体系下,资产配置仅通过资产认可比例的选择影响实际资本,与负债端的指标计算基本是独立的。所以只要资产规模和配置结构相同,不管面对的是何种负债形式,资产端对偿付能力指标的影响都是相同的。单一的监管指标,以及资产端和负债端相对独立的监管方式,使得资产负债匹配因缺乏机制的引导,而难以实施。

在偿二代下,监管以保险产品为出发点,分险种管理,充分考虑到资产负债的相互作用,以更贴近实务的精细化管理代替了原先较为粗放的管理模式。以寿险为例,一方面,在负债评估时,考虑到不同险种对投资敏感度的差异,对负债现金流及折现率做出了不同要求。如《保险公司偿付能力监管规则第 3号:寿险合同负债评估》要求对万能险的负债评估合并考虑保险部分现金流和投资部分现金流,不得拆分。此外,规则还要求对于分红、万能等负债责任与投资收益相关的保险产品评估最优准备金时,需将非保证利益纳入计算。从不同保险产品准备金评估方式(见图表1)可以看出相同规模的保险产品,对投资的敏感性越高,准备金要求越高。

另一方面,在以资产端为主要风险源的市场风险计算中,占比70%的利率风险最低资本要求采用情景法测算,综合考虑资产与负债对利率变化的敏感性。也就是说,在保监会规定的情景下,资产与负债对利率变化的敏感性越一致,该项风险要求的最低资本就越低。不同类型的保险产品在其产品设立之初,因其产品期限、赔付方式等约定,负债端对利率的敏感性已基本确立。为了减少利率风险对资本的占用,最直接的方式就是通过资产端以负债特性为导向加强资产配置。

(二)资产穿透认定,资产配置重实质轻形式。

随着大资管时代的来临,市场上金融产品的形式日益丰富,这其中有许多通过结构的优化、新型金融工具的运用等方式对资产的风险收益水平进行了重新的安排。但也有一些只是因为发行机构的不同,而赋予了不同的产品名称。在偿一代下,资产认可比例以资产类型为认定标准。而在偿二代下,要求资管产品、未上市股权、信托等金融产品需穿透认定,真正从底层资产的风险收益水平来衡量资产价值。对于无法穿透认定的金融资产,可能面临更高的资本要求。未来资产配置将更重实质而轻形式,简单嵌套的产品形式会因为监管方式的改变而受到约束。

(三)最低资本计量引入相关性矩阵,重视风险分散,体现资产配置管理对组合风险收益的贡献

偿二代下,资产端需要关注的风险主要集中在市场风险和信用风险两大部分。这两个风险大类下,又分别包含了多种维度的细分风险类型。各类风险占用的最低资本之间并非简单的加总关系,而是通过两层相关性矩阵将各类风险占用的最低资本有机地联系在一起。

在过去的管理模式下,风险是线性的,风险收益比较高的资产必然也能为投资组合带来更高的风险收益比。因此,过往的保险资产投资模式更注重品种投资。偿二代下,孤立地判断一个资产的风险收益水平变得远远不够。同一个资产,面对不同的组合可能会产生截然相反的作用。我们必须从组合的层面来评估组合整体的效率。从而,在未来的投资模式将更加注重配置管理的作用。

(四)资产配置管理不再局限于大类资产结构,期限结构、信用结构和会计分类结构共同影响组合风险收益效率。

偿二代下,资产配置的概念不再局限于资产结构,种类繁多的风险因子背后是对组合方方面面的约束,其中大类资产配置结构、期限结构、信用结构和会计安排都对最低资本消耗产生直接影响。

1、从大类资产配置结构来看,权益资产风险因子最高,固定收益类金融产品风险调整后收益优势显著。

偿二代赋予各类资产不同的风险因子(除寿险利率风险外),用于计算各类资产所具有的风险特性对应的最低资本。我们将风险因子按照大类资产的维度进行汇总,发现风险因子由高到低的资产分别为:权益>权益类金融产品>公允价值计价的债券>固定收益类金融产品、成本计价的信用债>存款和利率债。当加入收益维度之后,我们发现权益类资产风险因子调整后资产收益和标准类固定收益资产比较接近。这说明,长期来看,权益资产和标准固定收益资产对账户的平均贡献差异不大。但标准类固定收益资产可贡献稳定的利息收益,而权益资产波动较大,可能对账户短期资本消耗构成压力。因此,偿二代下对于战略资产配置的理性选择可能是合理控制权益占比,提高固定收益资产占比,权益资产应更多的被作为收益增强的工具,体现选时择股的能力。(见图表2)

偿二代风险因子的赋值,还改变了偿一代下投资人对另类资产高风险高收益的普遍认识。偿二代下,固定收益类金融产品(除信托)普遍具有较低的风险因子,尤其是基础设施债权计划,其风险因子甚至低于同信用等级的信用债。同时,不动产债权计划对资本的损耗也大幅低于目前水平。偿二代下,AAA不动产债权计划的交易对手信用风险因子为0.02,仅为同级别信托的1/5。因此适当提高固定收益类金融产品的配置,可达到节约资本增强收益的效果。

除了境内资产的风险细分,偿二代对境外市场也做出了相应的风险赋值。从总体上来看,境外资产较境内资产没有显示出显著的资本损耗。这体现了监管层对境外投资的鼓励态度。但新兴市场风险因子显著高于发达市场,这说明,保险资金在涉足海外初期,仍应以发达市场投资为主。

2、从期限结构来看,财产险公司不鼓励短债长投,寿险公司久期匹配仍是重点。

期限结构主要影响了利率风险最低资本。在利率风险的计算中,财产险公司采用因子法,风险因子直接与期限挂钩。久期越长,风险因子越高,到10年以后则以0.0084的斜率线性上升。众所周知,财产险具有负债久期短,流动性要求高的特点。偿二代下利率风险因子的安排,也体现了不鼓励短期的负债资金用于长期投资。

资产与负债对利率变动的敏感度越接近,则利率风险越小。久期匹配仍是寿险公司规避利率风险的重要课题。值得注意的是,偿二代下久期匹配较为复杂:(1)我们需要关注的是金额久期(dollar duration),即考虑资产和负债规模后的久期;(2)资产负债利率曲线的取值不同,不利情景较基础情景的变化也不是简单的平移,因此整体久期水平无法满足收益率曲线不规则变化时资产负债的敏感度分析,只有精细化研究各关键利率久期才能真正优化组合的期限结构,最大限度规避寿险利率风险。

3、从信用结构来看,偿二代重视信用风险,不同信用级别对资本的需求差异较大。

在偿二代下,信用风险作为与市场风险同级的两大风险,受到监管的极大重视。信用风险又可分为利差风险和交易对手违约风险。其中利差风险适用于以公允价值计量的固收产品,风险因子与久期相关,资产久期越长,各信用等级间因子差距越大。但历史数据显示,不同信用等级资产的利差随期限的增长变化很小。两者结合可以看出,短期产品低信用等级风险收益比相对较高,长期品种则反之。因此,从节约资本增强收益的角度,对于期限较短的资产信用结构可适当下沉,对于长期资产仍偏好高信用等级品种。(见图表3、表4)

以成本计价的固定收益资产,偿二代要求计量交易对手违约风险,从风险因子赋值来看,高信用等级的基础设施债权计划具有显著的投资价值,而AAA级信托资产风险因子与BBB+以下级别的基础设施债权计划接近,偿二代下投资价值相对较小。

4、从会计分类结构来看,会计分类是风险识别的主要依据,会计安排直接影响风险计量方式,从而影响资本损耗。

偿二代下,各类资产是否需要计量某项风险最低资本的主要依据除了资产类别本身以外,还要看该项资产的会计分类。如信用债,若以公允价值计量,即会计分类为可供出售类或者交易类,则需计量利率风险和利差风险;若其以成本计价,即会计分类为持有到期类,则仅需计量交易对手违约风险,可节约资本成本。偿二代下,会计分类已成为资产配置需考量的重要因素,应作为战略资产配置计划的一部分加以重视。

监管理念的变革引导经营模式趋于精细化

偿二代监管理念的变革,将引导我国保险公司由粗放的经营模式向精细化转变。保险资产管理也不再是简单地追求投资收益,适应保险资金的特点和资本约束将贯穿整个资产配置管理全过程。

(一)以公司整体发展战略为导向,提升资产配置管理的预见性和全局性。

效率导向的偿二代监管体系下,原先保险公司较为粗放的经营模式将消耗大量的资本。保险公司应根据自身发展阶段和实际,制定科学合理的整体发展战略,有效定位业务发展策略和风险偏好。资产配置管理应以公司整体发展战略和保险业务定位为导向,结合负债端的需求、宏观经济状况、各大类资产投资品种的走势和自身风险收益偏好、资本约束条件等因素,制定战略资产配置方案并动态调整。在战略资产配置方案实施过程中,要通过技术手段在资本可容忍的范围内,提高资本利用效率,在合理控制风险和资本消耗的基础上,尽可能地实现投资收益的最大化。

(二)加强资产负债双向互动,提升资产配置管理的主动性和有效性。

密切关注负债特性,以资本要求为硬约束,分账户建立资产配置方案。偿二代下,不同的负债品种有不同的资本和监管要求。负债特性决定了对应的资产配置必然要与之相适应。偿二代的实施,从主观需求上体现了分账户进行资产配置的重要性,也在客观实践上支持了其可行性。对于资产配置部门而言,首先应通过偿二代下的资产负债匹配模型,充分理解负债端的各项需求要素,如负债成本、投资期限、流动性需求、风险偏好、资本规划等等;其次,要以资本要求为硬约束,在投资风险、收益和资本损耗的多重维度内,通过配置模型建立有效边界曲线;第三,根据负债产品策略和风险偏好,在有效曲线上选择合适的方案,形成包括资产结构、期限结构、会计结构和信用结构在内的资产配置方案,并在实施中通过组合分析进行优化调整。

积极推动资产驱动负债的管理模式。偿二代下,负债评估不再使用固定的保证利率,而是以市场利率为基准,这就要求保险公司对宏观经济和利率走势有敏锐的判断力,尤其是在利率市场化改革即将全面完成的大背景下,保险公司更需紧跟市场的步伐,积极面对快速变化的市场,从单一的“以对标负债端要求进行资产端配置”的模式向“资产端驱动负债端发展”的模式转变。保险公司应充分发挥资产和负债双方各自的优势,进一步强化资产负债双轮驱动模式,将资产对市场的把握及时反馈于保险产品设计和定价当中,积极发展资产主导型保险产品和客户自担风险型保险产品。

(三)强化组合归因分析,以“资本回报率”作为账户配置主要目标。

偿二代下,资本占用的有效性将成为评价各方运作效率的重要指标。对于资产管理部门,在配置前端,资本约束应作为资产配置的重要限制,在配置后端,资本调整后的投资收益率(简称“资本回报率”)应作为评价组合管理和投资能力的重要指标。一方面,资本回报率指标能将组合管理效率和负债需求形成统一对标;另一方面,采用偿二代的标准风险因子进行风险调整后,在一定期限内,各资产可置于统一的评价标准下比较,能科学地运用归因分析等方法清晰地剖析组合管理效率,从而为动态调整战术配置方案,提高资产配置效率提供依据。

(四)固定收益投资关注久期匹配,权益投资关注交易机会,另类投资关注信用风险,逐步提高股权投资比重。

根据当前的测试结果,寿险公司与资产相关的风险中占比最大的风险仍然是利率风险,久期匹配仍然是固定收益投资的关注重点。权益资产总体风险因子较高,且权益价格风险与其他风险种类相关性较强,在战略资产配置中不具有优势。但从收益水平来看,权益资产回报远高于其他品种,且具有波动大的特点,在投资中应更多地作为收益增强的工具,把握交易性机会。另类投资方面,偿二代风险因子赋值显著有利于高信用等级的基础设施债权计划。不动产债权计划、资管产品、基础设施股权计划(尤其是含保证条款的基础设施股权计划)等另类产品风险因子认定水平也都较偿一代有所下降。未来保险资金应在高评级、低资本损耗的另类资产上加大配置力度。此外,作为“偿二代”框架下性价比较高的大类资产类别,股权投资具有天然的配置优势,能够显著增强保险资金投资的长期回报水平,优化保险公司的资本结构,提升资本运作效率,保险资金也应逐步提高长期优质的战略性股权资产配置比重。

(五)提升海外资产配置比例,逐步形成全球化资产配置格局。

偿二代下,境外资产的分类相对较少,大类资产内仅区分发达国家和新兴市场,且总体来看,境外资产投资对资本的消耗并不显著。在当前经济增速放缓、利率进入下行通道的大环境下,高等级固定收益资产将变得相对稀缺,长期、优质的海外资产是对冲本国降息周期的较好标的。随着人民币国际化步伐加快以及国家“一带一路”战略的稳步推进,也为保险资金开展境外投资、实现全球化资产配置营造了良好的外部环境。未来保险资金应放眼全球市场,适当提升海外资产配置比例。值得一提的是,发达市场风险因子显著低于新兴市场,在保险资金涉足海外市场初期,仍应以发达市场为主,谨慎投资新兴市场。

(作者分别为太平资产管理有限公司助理总经理和组合管理部助理总经理)