认识财富管理的新环境

□中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长 李扬

10月26日，2019全球财富管理论坛在北京国际财富中心举行，国家金融与发展实验室理事长李扬出席论坛并演讲。本文系李扬教授在论坛上的演讲稿，经过删节。扫描下方二维码，查阅演讲全文。

一、全球经济增长持续下行

关于全球经济，目前国内外的共识度越来越高，大家都认识到，全球经济的下行压力日益增大。在这样的趋势下，近期的情况自然不容乐观。

我们分别引述两个著名国际组织的研究来说明这一点。

一个就是世界银行在今年6月份的《全球经济展望》里再次全面揭示了全球经济未来的下行风险。另一个就是国际货币基金组织在今年10月15日公布的《世界经济展望》中表达了和世界银行相同的悲观态度。

中国经济的情况大家都比较熟悉。2018年第一季度，中央对形势的表述是“经济运行延续了稳中向好态势”。可以说，当时，乐观情绪是占上风的。到了第二季度，对形势的表述就发生变化，“当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化”。到了第三季度，情况进一步恶化，“当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露”。到了2018年底，对形势的判断变成了“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”。这种判断的基调延续至2019年，第一季度的中央政治局会议指出，经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力。到了今年7月19日，中央的判断就充满了忧虑：当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识，把握长期大势，抓住主要矛盾，善于化危为机，办好自己的事。

二、债务风险阴魂不散

现在需要讨论的是，未来前景如何？

我们注意到，这个世界上的经济体，大都会经历高增长、减速和低增长。美国、日本、韩国、我国台湾、泰国、马来西亚，莫不如此。观察这些国家的变动轨迹，我们发现，在统计意义上，从高增长阶段下滑（即经济减速），大约要延续20年—30年。此后，多数国家都稳定在3%的水平上，进入新的增长周期。众所周知，中国的经济减速始自2008年，至今已有10年。当然，中国是一个有政治优势的国家，我们有以习近平同志为核心的党中央的领导，我们有集中力量办大事的制度优势，应付经济下行，我们肯定会比别的国家有力得多。

讨论了实体经济之后，我们转而讨论金融问题。金融方面最大的问题就是，债务风险阴魂不散，成为经济社会风险的主要根源之一。

大家知道，2007年开始的危机是债务危机。因此，减债和去杠杆是经济恢复的必要条件。但是，全球的债务和杠杆率状况却是恶化的。

在结构上，企业债务和政府债务占GDP的比重最高，具体而言，在新兴市场经济中，企业对债务增长贡献最大；而在发达国家中，政府对债务增长贡献最大。

值得注意的是，关于债务问题，世界银行的报告进一步指出了令人担忧的另外一个方面，就是发展中国家的问题。发展中国家的问题很多，这里主要指出了两个方面：

第一个方面是，大多数发展中国家的经济都是债务驱动型经济，也就是说，要想增长就必须增加债务。那么，基于这样一种债务驱动型增长模式，就有一个矛盾出现了：你要增长，就必须增加债务，而若增加了债务，则积累了风险，两者不可兼得。所以，世界银行提醒道：这些国家“需要在通过借贷促进增长与防范过度借贷带来的风险之间取得谨慎的平衡”。

毋庸讳言，中国经济现在就处于这样的矛盾之中，从2017年到今年，我们已经经历了政策重点从防控风险到着力稳定经济的几次变化，就是明证。

第二个问题更深刻，世行报告尖锐地指出：“在目前全球低利率且增长乏力的环境下，增加政府借贷看起来似乎是为促增长项目融资的一个具有吸引力的选择。然而，正如金融危机史一再证明的，绝不能把债务当成是免费的午餐”。这里说了两层意思：其一，在今后一个不太短的时期内，各国的经济要想获得增长，恐怕需要政府发挥更为积极的作用；其二，由于收入趋减，政府投资所需的资金主要只能依靠发债而获得，就是说，全世界的多数国家将不得不走上20余年前日本的道路；其三，债务资金的筹措和使用要精心规划、瞻前顾后，注重效率，因为它关乎资源的跨期配置，如果将其视为“免费的午餐”，搞得不好，将使得一国经济陷入万劫不复的境地。

三、中国杠杆率仍在攀升

习近平总书记在全国金融工作会议上曾提出过一个经典性论断：金融风险的源头是杠杆。正是在这个论断的指引下，自2015年年底开始，去杠杆、并据以管控金融风险，成为我国货币金融政策的优先选择。

在中国，杠杆率大幅度上升始自2008年。回想起来，2008年—2009年，中国经济金融领域发生了两件大事，第一件就是政府推出了4万亿的财政刺激计划，第二件就是货币当局同时推出了高达9.6万亿元的金融刺激计划。这些政策执行下来，大大改变了我国的资产负债表，宏观、微观莫不如此。

与世界上大多数国家相比较，中国政府的杠杆率是相对不高且发展相对平缓的。但这两年以来，发展的势头开始显现，就是政府的杠杆率曲线有一点翘尾巴。

那么，翘尾巴的原因在哪里？主要归因于地方政府债务的陡峭上升，仅此一项，今年上半年就提升了5个百分点以上。

再看居民部门。同整体经济的情况不同，中国居民部门的杠杆率在2017年—2018年仍呈上升势头，2019年二季度已达56%。从国际比较来看，这个杠杆率水平尚不足为虑，但是，如果注意到它的发展趋势，那就需要提高警惕了。

为了更清楚地看到居民杠杆率变化中蕴含的问题，我们对美、中、日、欧等四类经济体的居民杠杆率进行了比较分析。

观察这些趋势，有三个事实值得注意：其一，日、欧的居民杠杆率比较稳定，这是成熟社会的表征之一。

其二，美国无疑是成熟的发达经济体，其居民的杠杆率一向不算高，而且相对稳定。但是，本世纪初互联网泡沫破灭之后，美国经济落入了20年未遇之大衰退中，货币当局遍施刺激手段均不奏效，百般无奈之下，启动了对居民住房的贷款。而财务上合格的居民已经搜刮殆尽，于是，当局便把眼光投向那些依据健全财务标准并不能获得贷款的中低收入家庭和有色族群，于是“次贷”大行其道，美国居民的杠杆率自世纪之初开始上升，并于2007年达到顶峰。但是“次贷”的推行，固然可救急于一时，绝难挽狂澜于既倒，从世纪初便开始显现的经济颓势因“次贷”的推出而稍有缓解，2007年—2008年，一场百年未遇之金融危机终于以“次贷危机”开始了其肆虐历程。

其三，中国居民的杠杆率从极低的水平起步，2006年仅有11%左右，但上升速度很快。2017年，用可支配收入来衡量的中国居民杠杆率已达85%，当年的还本付息额，占可支配收入比重的8%左右，占消费支出的比重亦高达13%。面对这样的数字，我们有足够的理由对中国居民杠杆率的上升表示忧虑。

再来看企业。同样，企业的杠杆率也是自2009年开始上升的，而且上升极为迅速。但是，资料显示，最近这几年，企业的杠杆率有所调整。甚至可以说，企业的杠杆率下降得非常快。这里的情况告诉我们，杠杆率并非越低越好，还要看企业的投资状况如何，企业的生产经营状况如何，实体经济的发展如何。极端而言，倘若企业大力从事投资且这些投资都具有财务可持续性，那么因此而导致企业杠杆率上升，其实是值得欢迎的。

至此为止，我们讲的都是债，讲的都是问题。然而，借债总有因由，借债支出总会留下些什么。我们特别想说的是，在讨论债务问题，尤其是讨论中国债务问题的时候，一定要看到债务的对应物，一定要在资产负债表的框架下来进行讨论。在中国，无论是企业还是政府，借债主要是从事投资，也就是说，与债务积累相对应，中国还有规模同样巨大甚至规模更大的资产积累。如果不联系资产来分析债务并据此分析其中蕴含的风险，肯定是片面的。于是，要对债务问题有一个全面的分析，我们必须借助国家资产负债表的分析框架。

在中国从事资产管理，处理不良资产，其实我们的路要比别国多，空间要比别国大，特别是我们的政府拥有规模巨大的正项的财富，这是我们处置不良资产的强大后盾。理论上说，我们可以通过资产的处置，例如出售，来覆盖不良资产。这里的空间十分巨大，这是别的国家所没有的，是我们得天独厚的制度条件。由此也可看到，中国的问题并非局限于经济领域，它还广泛地涉及产权问题、国有经济与民营经济的关系问题、国有资产保值增值问题，等等。在这些领域，我们大有可为。

四、金融供给侧结构性改革

新一轮金融改革是自2015年下半年启动的供给侧结构性改革的有机组成部分，与过去历次金融改革不同，此轮金融改革是总体经济改革的一个部分，它基本上没有自己的目标，而是围绕实体经济发展需要展开的，其具体路径则是拾遗补缺。

其一，我们的金融结构必须调整，这主要指的是3个方面，即机构、市场和产品。

其二，在我们未来的改革中，管理金融风险将被置于突出的位置。但是大家一定注意到，管理金融风险的各项举措，不再是老的一套，不再强调资本金管理。

其三，要为市场在资源配置中起决定性作用创造条件。大家知道，建设一个市场在资源配置中起决定性作用的经济机制，是社会主义市场经济建设的根本目标，要真正做到这一点，需要创造若干条件，包括完善利率、汇率、国债收益率曲线的作用。

其四，发展金融科技，赋能传统金融。近年来，金融科技在中国有了较大的发展，为了规范方向，我们还必须了解，金融科技能做什么，不能做什么，应该做什么，不应该做什么，只有明确了服务实体经济的基本方向，以问题为导向，金融科技才能在中国健康发展。我认为，金融科技发展至少涉及5个方面：一是区块链，大家一定要注意，区块链的本质是“信任的机器”。基于它，我国的信用体系建设、小微企业融资、普惠金融当有大的发展。二是人工智能，在大数据、算法和算力等三项主要要素中，我国在整合数据方面、发展算法方面，还有很多的工作要做。今后的经济将是算法经济，我们必须在这方面取得突破。三是安全技术。四是大数据和云计算。五是互联技术。

其五，金融业的对外开放。最近，我国已多次向世界宣布，我们还会进一步对外开放，而且门只会越开越大。近两年来，我们看到大量的开放政策已经推出。作为战略方向，我们现在强调的是根据国际经济和金融形势的发展需要、根据我国发展战略的需要而开放，而不是为了开放而开放。对外开放的重点有三：一是提高我们金融业的竞争能力，扩大金融业高水平的双向开放；二是提高开放条件下的经济金融管理能力和防控风险能力；三是提高参与国际金融治理体系建设的能力，也就是说，在未来的全球金融体系发展中，中国应有自己的发言权。