缪建民：应对长期低利率挑战需提高保险韧性

近日，首届外滩金融峰会在上海召开。外滩金融峰会由中国金融四十人(CF40)论坛联合黄浦区政府以及各组委会成员机构推出。本届“外滩金融峰会”为期三天，聚焦金融开放、金融科技、财富管理等议题。

在会上，CF40 常务理事、中国人保集团董事长缪建民表示，面对低利率环境带来的风险挑战，保险业应早做准备，优化商业模式、加强资产负债管理、预期管理和逆周期管理，提高中国保险发展韧性。

以下为部分演讲实录：

当前，低利率潮在全球蔓延，深刻影响了各国经济金融发展，也给保险业持续发展带来很大挑战。这里，以“低利率环境下保险韧性建设”为题，谈几点个人看法。

一、全球货币宽松潮到来，低利率长期化普遍化趋势正在形成

近年来，世界经济复苏乏力，总体正向低速增长收敛。工业革命300余年以来，全球经济已历经四轮完整的康波周期。回顾全球经济发展史，康波周期往往与技术创新的周期同频共振，每一轮长波周期几乎都有一个突破性的技术变革作为启动标志。受新一轮革命性科技创新的突破进展相对缓慢，叠加人口结构变化、关税与贸易摩擦升温、民粹主义上升、地缘政治不确定性增加等因素共同影响，世界经济增速下行。近期，世界银行、IMF、联合国贸发会议纷纷下调对今明两年全球经济增长预期。美国经济衰退的风险在上升，长短期国债收益率出现倒挂，10年期国债收益率跌至近三年低点，30年期收益率有史以来首次跌破2%。欧洲部分主要经济体今年三季度已出现经济负增长。巴西、南非、印度等新兴大国经济增速下滑程度超出预期，未来世界经济金融脆弱性明显上升。

全球重启新一轮宽松货币，美欧和新兴经济体纷纷降息。年初以来，全球央行合

计降息超过30次，预计未来12个月降息次数将会达到58次左右。美国自今年7月起，已2次下调联邦基金利率，美联储已明确表示将恢复资产负债表扩张，实施“QE4”，并明确表示将考虑把收益率曲线控制作为政策工具。欧央行9月中上旬下调存款便利利率10个基点至-0.5%，并宣布将重启资产购买计划。受更加宽松的货币政策和日益增长的避险需求影响，负利率在全球进一步扩散。国际清算银行报告显示，全球负利率债券规模一度达到历史峰值17万亿美元，约占世界GDP的20%。三分之二的欧洲债券的到期收益率是负的。对日本和欧元区负利率政策研究表明，如果没有结构性改革而单纯使用负利率政策，货币政策的刺激效应十分有限。因此，运用货币政策为财政政策融资以刺激需求的现代货币理论越来越有市场。

我国的市场利率目前正处于低位徘徊。从经济基本面看，国内需求疲弱伴随外部需求放缓，经济下行压力加大。国内利率市场化改革接近尾声，在经济下行以及短期结构性通胀与中长期通缩风险的双重压力下，通过降准、减税等工具稳定了宏观经济和总需求，但中长期实际利率与名义利率都将呈现震荡下行态势。从人口结构看，研究表明，人口老龄化的趋势会遏制总需求并影响长期经济增长，人口结构的变化可能使得未来数十年的利率都将保持在低位。我国人口红利拐点已过，劳动年龄人口绝对数量在2011年达到峰值，自此以每年三、四百万的速度逐年递减。当前，我国一年定期存款基准利率低于CPI90个基点。9月16日，央行宣布实施全面降准和定向降准，释放长期资金约9000亿元。贷款市场报价利率(LPR)形成机制改革后，1年期LPR下调，引导市场利率下行。近期，银行存款类产品利率实际也有所下降。国债收益率这两年一直在往下走，750天国债收益率移动平均曲线出现了趋势性下移。

二、低利率市场环境中，保险业发展面临挑战

毫无疑问，利率是经济金融发展中一个十分重要的基础变量，也是深刻影响保险业稳定发展与经营绩效的重要变量。从历史经验看，长期低利率对保险公司资产端和

负债端都将造成显著影响，严重时可导致保险公司破产，危及行业发展基础，无异于“灰犀牛”风险，突出表现为：

一是颠覆保险企业传统的投资信条。过去投资者坚信“复利是世界第八大奇迹”。秉持“安全性、流动性、收益性原则”，保险投资以固定收益为主，固定收益资产往往占到资产组合的70%以上。长期低利率，甚至欧洲、日本的负利率，将严重冲击甚至颠覆保险企业传统的以固定收益为主的投资信条。凯恩斯在《通论》中讲的“食利者的安乐死(the euthanasia of the rentier)”主要针对的是通胀风险，但对于负债成本较高、并且以持有至到期为投资方式、购买固定收益资产的机构来说，在长期低利率甚至负利率环境下，会年复一年产生利差损，这种风险与凯恩斯所讲的“食利者的安乐死”有殊途同归之处。

二是低利率会拉低投资收益率增加利差损风险，并扭曲金融资产估值。我国保险业务中的寿险业务，其负债成本总体偏高，远高于银行业的负债成本。银行业的负债成本低主要是因为有大量的活期存款拉低了平均的负债成本，而寿险行业没有这样的活期存款类的产品。如果市场利率长期处于低水平，不仅新增固定收益类产品的收益率会下降，在风险溢价不变的情况下，权益类产品收益率也会下降，这会导致保险企业整体的投资收益率下行，保险资产投资收益率低于保单承诺收益率，将导致利差损产生。同时，在现金流折现法下，低利率特别是负利率会扭曲金融资产估值，导致现值甚至高于未来值，影响到寿险保单的价值计算。在利差损风险方面，国内外保险行业都有过一些痛心的案例。以日本保险业为例。20世纪80年代，日本泡沫经济膨胀时期，一些保险公司为抢占市场，出售大量预定利率5%以上的储蓄型年金保险产品。到90年代，泡沫经济破灭，为刺激经济，日本政府采取超低利率政策，1995年存款利率降至0.2%，保险公司投资回报率大幅下降至3.1%左右。到1999年，日本15家主要寿险公司利差损规模高达1.54万亿日元，结果1997年-2001年间，7家寿险公司、2家财险公司相继倒闭，日本保险公司“永不倒闭”的神话破灭。我国台湾地区

的寿险公司当前也面临类似的困境。国内部分寿险公司在新世纪前出售的部分保单也存在类似的风险。而且新国际会计准则IFRS17实施，将加快暴露这方面的风险。

三是改变保险企业的风险偏好，放大信用风险。我国寿险公司的投资收益率的精算假设一般在5%左右，如利率出现趋势性下降，收益率假设将下调，这就会影响到公司的新业务价值、内含价值。750天国债收益率曲线移动平均的下移，将使传统寿险增提大量准备金，影响寿险公司当期利润和偿付能力。美国2008年-2011年市场利率下行周期中，美国寿险公司年金业务的盈利能力持续下滑，直到2012 年市场利率达到低位平衡且美国股市发生反弹后，盈利才有所回升。在利率下行过程中，为使资产收益匹配负债成本，保险公司的风险偏好将发生变化，资产组合中不得不大量增加高收益信用产品，这会大大增加信用风险的敞口。2008年金融危机后，美国加强了对银行的监督，有专家认为，若美国新一轮信用泡沫破灭，首当其冲的将会是保险公司和养老基金。

四是储蓄型寿险产品的市场竞争力和客户吸引力将下降。在负利率环境中，现金是最好的金融资产。因此，在负利率和低利率周期中，投资收益率会出现趋势性下行，寿险公司将不得不降低储蓄型、年金类产品的保单预定利率，导致这些保险产品市场竞争力和客户吸引力降低。无保证收益的投资理财型保险一般设计为利率可变型产品的形式，受利率影响的弹性更大。在无风险利率下行时，理财型产品的吸引力也将相对下降。利率下行周期往往伴随着经济增长乏力和通缩预期，居民可支配收入增速下降，保险消费购买力弱化，使保险公司产品销售承受较大压力。2008年国际金融危机爆发以来，北美和西欧寿险市场保费增速大幅放缓，2009年-2014年间的年均增速，明显低于危机前2003年-2007年间的水平。多个主要保险市场保费甚至出现负增长，其中，英国寿险业务以投资连结保险产品为主，2014年寿险保费较 2008年大幅下降32.5%;受变额年金保费规模下降影响，美国寿险业2014年保费较 2008年下降了8.8个百分点。中国市场的利率水平虽然高于成熟经济体，但随着人口老龄化

加剧，外部输入风险增加，长期来看市场利率下行也在所难免，同时叠加传统寿险销售模式下增员难、增员成本高的压力，低利率带来的挑战也比较大。

三、重塑保险韧性，有效应对长期低利率的现实挑战

在国际金融监管的政策语境中，防范化解金融风险往往与“韧性”一词相伴出现，韧性一般指的是经济或金融承受和适应外部冲击并从中恢复的能力。联合国环境规划署金融倡议机构发布的保险永续经营原则指出，充足的韧性是保险业健康可持续发展的基础和前提。面对低利率环境带来的风险挑战，我们应早做准备，优化商业模式、加强资产负债管理、预期管理和逆周期管理，重塑我国保险发展韧性。

一是优化商业模式，夯实保险韧性基础。国务院领导高度重视优化保险商业模式问题。优化保险商业模式与推进保险供给侧结构性改革密不可分。从保险供给方式看，传统寿险的增员方式已逐渐遇到瓶颈，需要拓展与数字化时代相适应的销售方式。从保险供给的产品看，寿险业过于聚焦于保证回报的储蓄型产品以快速积累资金的模式越来越不可持续，需要创新保险产品，大量增加非利率敏感的保险产品，优化保险公司的利源结构，增强抵御利率风险的能力。优化保险商业模式是夯实保险韧性的基础。

二是加强资产负债管理，增强保险韧性支撑。保险资产负债管理的历史比较短。上世纪五十年代初，英国保诚寿险公司总精算师Frank Mitchell Redington发表的寿险估值原理评论中提出了固定收益免疫理论。他的这一理论在上世纪逐渐被业界所重视。后来，保险资产与负债的精算估值及债券凸性理论的应用，丰富和完善了保险资产负债管理的理论与工具。通过加强资产负债管理，一方面防范流动性风险，一般通过免疫技术使资产的现值大于负债的现值，并使资产负债久期匹配，资产的凸性大于负债的凸性;另一方面防范偿付能力风险，确保在不同的情境假设和压力测试下，满足综合偿付能力和核心偿付能力的要求。我国保险资产负债管理历史短，近几年才

逐步被重视，目前还没有成熟理论与实践。新的国际会计准则IFRS17和IFRS9的实施增强了加强资产负债管理的紧迫性。只有加强资产负债管理，保险的韧性建设才有支撑。

三是加强预期管理和逆周期管理，增强保险韧性建设的可持续性。保险业在经济社会中扮演着独特角色，比如，通过发展养老储蓄业务，可为老龄化社会长寿风险、死亡风险提供金融解决方案;通过保险资金长期投资，可为实体经济发展提供资金支持。但是，德国、日本和我国台湾地区的经验表明，持续低利率环境给保险经营带来的经营风险比较大。我国现在的利率水平要高于欧、美、日，但我们要未雨绸缪，加强预期管理，提前布局，应对利率风险，同时，加强逆周期管理，以增强保险韧性建设的可持续性。最近，银保监管部门从逆周期监管的角度，将部分险种的评估利率上限从4.025%下调至3.5%，引导保险公司、保险消费者形成对长期利率变化趋势的理性预期，这对于防范风险、增强保险业韧性也具有重要意义。