发展资本市场 降低债务依赖

□中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长 李扬

11月12日，中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长、《中国金融政策报告》顾问李扬在以“不确定时代的变与不变”为主题的“《财经》年会2020：预测与战略”上发表主题演讲，本文为演讲内容（有删节）。

中国金融要做的第一件事就是发展资本市场。

目前全球遇到的问题很多，其中有一个问题就是债务问题，它仍在困扰着我们的经济运行。这个危机是典型的债务危机，从次贷变成了主权、私债，变成了全球性的债务危机。如果本质在此，走出危机就必须减债。十多年下来我们发现，不仅没有减债，反而债务越累越多。国际金融协会最近的材料公布，目前全球债务占全球GDP的比重是3.2%，也就是说我们要想实现一个单位的GDP，需要有3.2个单位的金融予以支持，可见金融的效率是非常低的。

在这样的大背景下，发展中国家问题尤为突出，其中两点，一点是发展中国家普遍都是债务驱动型经济，也就是说经济要想增长，就只能增加债务，债务增加多了就变成了危机。因此，国际货币基金组织指出，这些国家需要在借贷促进增长与防范过度借债带来的风险之间求得谨慎的平衡，如同一个硬币的两面，这个平衡是刀刃上的平衡，非常不容易找到。

第二点，意义很深远。增加政府借贷似乎是为了促增长，是项目融资的一个具有吸引力的选择，但对大多数国家来说，今后很长时间里，增长靠投资，投资靠政府，政府没有钱靠借债。因此，我们必须注意：借债绝不是免费午餐，通过债务融资来配置资源就是跨期配置。20年的债，将下一代的资源用了；40年的债，将下两代的资源也用了。基于此，发债过程中必须瞻前顾后，想到长达数十年的配置。

这两点判断，要求我们必须走出怪圈，而走出怪圈的治本之道就是发展资本市场。

前面说了债务的增长，为了使它更具有分析意义，我们把债务与GDP比对，于是就有了杠杆。杠杆率的走势告诉我们：危机之前，如果全世界杠杆率还相对平稳的话，危机爆发就会一发不可收拾，其中新兴经济体的情况更为严重。如此局面会很容易得出一个结论：金融业和实体经济的关系看起来日渐疏远了。1991年，美国国会银行委员会主席曾说过这样一句话：“美国的货币政策离美国的经济日渐疏远”。这句话和我们说的“金融不服务于实体经济”是一个意思，那个时候美国就出现了这个现象，而且美国的货币政策当家人毫不隐讳地承认了这一点。这是一个确定无疑的事实。

值得注意的是，货币政策的效力会发生递减——现在为了达成一个点的增长，需要比以前更大剂量的货币政策力度。于是就有了一个推论：货币政策不可依赖，而财政政策或许有效。因此，世界各国不约而同地都将眼光转向了财政。当需要财政政策的时候，财政需要收入支出，如果现在经济发展的状态需要财政加大力度，就要增加支出。如果经济在下行，增加支出必然是越来越大的赤字，赤字的投资手段就是发债，一到发债转回来又是金融问题。于是我们看到，财政和金融其实是一个问题。

如果经济长期下行，依靠货币政策、财政政策都不能回归正常，于是就需要一些伤筋动骨的真实调整手段，中国很早就采取了这个手段，即供给侧结构性改革。“三去一降一补”，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，件件都针对的是实体经济，让它不再依赖货币政策和财政政策，这就是我们当前的局面。十九届四中全会将供给侧结构性改革写进文件，这个文件管到2050年。

也正是基于此，我们有了一个对应的改革，那就是金融的供给侧结构性改革。今后的发展，金融不再是为自己而发展，一定要针对供给侧结构性改革中存在的问题去发展、去改革，其一是发展资本市场。看中国的杠杆率情况，2017年、2018年杠杆率略有下降，2019年开始有上升，原因很简单：2017年、2018年我们把防范风险放在重要位置，结果经济下行。到2019年，为了经济上行，容忍杠杆率上升，现在已经上升了7%多，上升得比较快，进一步印证了国际货币基金组织所言——像我们这种国家，必须在增加债务和防范债务风险中寻找谨慎的平衡。如果中国经济真像国外经济学家预测的那样下行，明年破6，再过几年破5，那么金融手段也许会失效，我们会陷入20年前日本的情况——只有靠政府投资，而政府恰好此时又没钱了，怎么办？发债。

政府债务成为金融市场的一个显著现象，它现在已经是全世界第一大券种，今后会越来越大，这必须引起我们的注意。另外，居民杠杆率同样上升很快，与美国、日本、欧洲比较一下，欧洲、日本的居民杠杆率很平稳，这意味着：一个现代的发达经济体，居民杠杆率应当是平稳的，企业杠杆率也应当是平稳的，只有政府的杠杆率在不断波动。美国的情况就不平稳，像过山车，向上的部分是次贷，而次贷是为了解决本世纪初互联网泡沫造成的经济危机。

再看企业，外国人老说中国的企业杠杆率很高，但数字告诉我们：这两年降下来了，仔细一看这不是一个好消息，因为企业杠杆率下降是因为企业不投资、不借钱了。这意味着：杠杆率不是一个绝对的东西，杠杆率高低绝对不能单纯地说好与不好，要看怎么变化。现在杠杆率下来了，是因为企业不干活了，企业不干活是最大的坏消息，这个要看清楚。企业是一个借钱的主体，这几年国企债务占总债务的比重在迅速上升。我们讲的是现在对债务依赖的情况，这不是一个轻松的话题。

解决这个问题要怎么办？有很多措施。

减债、债转股，在我看来都不是治本之道，治本之道还在发展资本市场。发展资本市场为什么能治本？因为资本市场既投了资，又降了杠杆，企业里杠杆率分母是权益，分子是债务，筹资是增加权益的，而不变动这个分子。习主席近两年来关于金融改革讲了很多，大家一定注意到他每次必涉及资本市场，可见资本市场这件事情在整个政策设计中占有重要地位。发展直接融资资本市场，已经说了很多年。但到现在，间接融资比重还是很高。在发展资本市场的时候，我们脑子里想的是美国，美国是一个极特殊的国度，美国的金融体系是独一无二的，原来各州分立，没有从中央到地方的金融机构，所有资金跨州的流动要靠交易，所以资本市场发展起来。但我们不一样，造成几十年来这条路走得不好。

下一步，有几个要点需要反思。第一，要建立多层次的资本市场，科创板肯定是很好的举措，应该把科创板试验的新机制运用到其他板块中，从而提高整个资本市场的规范化水平。第二，在金融结构的分析上，绝大部分资管是把债务资金转变为权益性资金，变成投资、变成资本，这样的资管当然是值得我们欢迎的。而更重要的是，中国几十年来投资率极高，增长率极快，资本是怎么形成的？看一看银行的资产负债表就知道，这是在银行中形成的，靠的是银行的中长期贷款。金融教科书写到，银行是不能提供中长期贷款的。但大家看数字，2019年4月，中国存款类机构本外币国内贷款共144.387万亿元人民币，其中长期贷款便有89.808万亿元人民币，占国内贷款总额的62%。中国金融机构提供给工商企业的中长期贷款为54.21万亿元人民币，占全部国内贷款之比37.5%，美国相应指标为0.334万亿美元，占全部国内贷款之比为2%。这样一个事实必须要注意。

我认为，中国需要建立一个金融机构在其中发挥重要作用的资本市场，而不是资本市场和银行体系非此即彼，应当让银行发挥出积极作用，包括投资、资本市场操作等。还要讲一个事实，我列出四个时间点，世界前十名机构的变动，第一个时间点是1990年，当时世界上前十名的机构以银行为主，从国别上来说日本全面碾压美国，这样一个结构是典型的工业化时期的结构，工业化需要大规模生产，需要大银行，大银行就是负责搞钱投进去，需要的是大规模的商业银行。到2000年情况就变了，制造业上来了，经过10年这些银行就不行了。从国别来看，美国重新领先世界，这是世纪之交。到2010年危机期间，情况开始复杂。与2000年相比，发生变化的主要是：一批资源型企业上来了，比如中国石油、美孚、巴西国家石油、必和必拓等，但只是历史的瞬间。到了2019年，画风全面改变，高科技、新型金融机构崛起，从国别上来说中国、美国并驾齐驱。特别是金融产业，不再是那些大的商业银行，不再是“宇宙行”，而是一些新型的混业金融机构：伯克希尔·哈撒韦是保险公司，也做长期投资、股权投资PE；JP摩根，也是发端于投资银行的新型投资集团，不搞吸收存款、发放贷款，做的是权益类投资。这个趋势预示着：下一步，还是要发展新型的、以股权投资为重要内容的金融机构，不再是只存在汇兑的传统金融机构。

最后我呼吁，下一步，金融的发展、特别是资本市场的发展还是要发展金融科技，不要把金融科技迅速做成泡沫。中国的金融科技其实处在世界的第一方阵，中国金融科技的深入发展，一定会为提升中国金融体系的效率作出卓越贡献。这样，中国在新一轮的全球竞争中才会立于不败之地。