长寿时代与长期资金入市

□北京大学汇丰金融研究院执行院长 中国银行业协会首席经济学家 巴曙松

一、长寿时代

随着社会经济生活水平、医疗卫生水平的提高，中国国民平均预期寿命也在不断提高。根据国家统计局数据，中国国民平均预期寿命从1982年的67.80年，提升至2015年的76.34年，平均每10年提升约2.5年平均预期寿命。根据世界卫生组织统计数据，2017年，中国国民平均预期寿命达到76.4年，全球排名52位，第一位为日本84.2年。“七十古来稀”，尽管国民平均预期寿命仍有上升的空间，当前中国已然步入长寿时代。随着长寿时代的到来，除了平均预期寿命提高之外，中国的经济社会未来还会呈现以下特征。

人口老龄化

长寿时代的第一个特征便是社会人口年龄结构老化。根据世界卫生组织2016年《中国老龄化与健康国家评估报告》，随着中国经济发展，中国每名妇女生育子女总数从1950年的6.11人，逐步下降到了2015年的1.66人，而同期全国每万人总死亡率从22.2人下降到7.2人，这使得人口的期望寿命稳步提高。同期国民平均期望寿命从44.6岁上升到了75.3岁，平均期望寿命提升接近70%。人口出生率下降与国民平均期望寿命提高，使得整个中国社会人口老龄化进程处在加速发展状态。

根据联合国发布的《2017年度世界人口趋势报告》，预测到2035年，中国60岁以上和65岁以上人口将分别占到总人口比重的28.54%和20.87%，2040年65岁以上人口将占比达到25%，这一比例在10年前的2010年第六次全国人口普查中还仅仅为8.87%，而未来该项数据还将继续上升。

养老金面临巨大的支付压力

长寿时代，老龄人口逐步增加，养老金地投资压力与支付压力不可避免地同时加剧。截至2018年，中国65岁以上人口占比为11.9%，而出生率近年一直处于下降趋势，即使开放了二胎政策，对出生率的提振并没有太大作用。2020年后，中国养老体系的负担将明显增加，而国家层面的基本养老保险也将承受更大的压力。根据中国社科院世界社保研究中心2019年4月发布的《中国养老金精算报告2019-2050》，即使保持现有财政补贴机制不变，中国基本养老保险基金的当期结余预计也将在2028年出现缺口，而随着时间推移，这个缺口不可避免地会逐步放大。2019年，全国城镇企业职工基本养老保险基金累计结余为4.26万亿元，此后持续增长，预计到2027年达到峰值6.99万亿元，然后开始迅速下降，到2035年耗尽累计结余。

消费与投资将出现结构性变化

中国当前的经济结构转型，正在从以往的主要依靠投资与出口拉动经济增长，逐步向刺激扩大内需，促进国内消费来拉动经济增长转变。而15年后的2035年，中国60岁以上老龄人口将达到4亿左右，必然成为决定国内消费结构的主要力量之一。根据全国老龄工作委员会办公室调查统计，当前中国老年人支出结构中，日常生活支出占比56.5%，医疗费用支出12.7%。而在城市老年人消费金额中，保健食品的消费占了1/3。可以预见，随着长寿时代的到来，中国社会中的健康医疗、养老产业等与老年人相关的消费领域比重将持续上升。与此同时，由于老年人整体上的投资需求较小，长寿时代的到来也将在一定程度上降低投资占比。

低增长、低通胀、低利率时代

实际上当前全球范围内的人口老龄化趋势是短期内不可逆转、长期时间来看无法避免的，而社会人口年龄结构老化一方面减少了各国劳动力的供给，另一方面又在一定程度上抑制了消费和投资，因此在当前条件下从长期来看，人口老龄化将导致全球经济逐步走向低利率、低通胀、低增长的阶段。而低增长、低利率的环境趋势反过来又必然进一步加大了养老金支付、投资压力。2008年金融危机后，负利率作为非常规货币政策开始被广泛应用，近年在经济下行压力加大的环境下，全球正在进入“负利率时代”。当前各国国债仍是养老金的主要投资方向之一，在负利率环境下以国债收益率为基准的各类高等级固收产品已不再能够满足投资需求，由此溢出的资金势必寻求更为多元化的投资方向。

二、长期资金入市

一直以来，中国对于基本养老保险基金投资运营采取十分谨慎的监管态度。基本养老保险基金结余额全部购买国家债券或存入银行专户，不得用于其他投资或用途，导致中国基本养老保险基金收益极低。从2000年开始有统计数据，多年来平均收益率只有2.32%，长寿时代下经济环境逐步走向低增长、低通胀、低利率，将进一步加剧养老金的投资压力。养老基金、社保基金等长期资金入市是中国进入长寿时代之后的必然选择。

1.长期资金入市的意义

长寿时代下的中国人口年龄结构、经济增长都将出现重大变化，在此环境下以社保基金、养老基金为主的长期资金入市具有重要的意义。

第一，长期资金入市能够拓宽养老基金、社保基金的投资范围，提高养老金投资收益。长寿时代下，养老基金、社保基金等长期资金入市是打通老龄化风险和金融市场的关键环节，加快推动长期资金入市，不仅能有效缓解基本养老金未来面临的巨大支出缺口，还将多元化社会养老金融资产的配置，丰富金融体系的层次，改善金融体系结构，引入激活金融市场的长期活水。

第二，长期资金入市有利于改善A股市场投资者结构，培养“价值投资”理念。当前中国A股市场仍然是以散户为主的市场，个人投资者以不到30%的持股比例贡献了超过80%的交易，长期资金入市有利于改善A股投资者结构。除此之外，由于社保基金、保险基金等长期资金的投资特性，其入场能够给市场灌输一个“价值投资”理念，充分发挥其价值发现功能，对于引导市场投资者价值投资理念意义重大，并且由于规模较大，看重中长期收益，很大程度上发挥着资本市场稳定器的作用。

第三，长期资金入市有利于促进、推动中国养老金二三支柱的发展。中国目前的养老保障体系发展极不平衡，第一支柱（基本养老金与全国社保基金）占养老金总资产的84%。企业年金发展则较为滞后，仅占据16%，且其中以国企央企为主，而第三支柱尚处于起步阶段，规模可以忽略不计。这与美国二三支柱占比接近90%的成熟养老金体系还相距甚远。推动长期资金入市，提高长期资金配置效率，有利于推动二三支柱发展，进而完善中国养老保障三支柱体系。

第四，长期来看，长期资金入市还有利于改善上市公司的公司治理。社保基金、保险基金等长期资金由于规模较大，投资周期较长，重视中长期收益，因此对于被投企业的长期稳定发展能力较为看重，进而对企业的公司管理、治理结构等方面比较重视。因此从长期来看，长期资金入市有利于以市场化的手段鼓励、提升中国上市企业的公司治理结构与公司管理能力。

第五，长期资金入市还需要从全球范围内拓展优秀的投资标的，为长期资金入市提供更多的选择，近期可以考虑的选择就是允许长期资金参与港股通投资。

2.推动长期资金入市的举措

2019年9月9日至10日，证监会提出“深改12条”，其中第六点明确提出要“推动更多中长期资金入市。强化证券基金经营机构长期业绩导向，推进公募基金管理人分类监管。推动放宽各类中长期资金入市比例和范围。推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围”。证监会提出的措施包括重视长期业绩、推动放宽入市限制、推动税收优惠等，除此之外，还有一些具体的措施可以推动长期资金入市。

第一，优化顶层设计，制定落实相关政策为长期资金入市提供便利。一般来说长期资金都是体量较大的资金，牵涉范围、利益较广，其管理运营涉及多部门多层级，制定、落实好相关制度政策，为长期资金入市提供便利通道，是推动长期资金入市的基础环节。

第二，完善长期资金管理人业绩甄选机制，以及后续考核、评估机制。建立全面、综合的评价体系，有利于规范长期资金管理人的甄选以及后续的考核、监管，从而持续地提升长期资金入市之后的管理效率。评价甄选体系不仅需要包括较为基础的从业年限、投资经验、业绩表现以及合规情况，还应对管理人的投资风格、投资策略、决策流程等具体投资行为有细致的评判，包括其仓位选择、换手率等，保证长期资金管理人的价值投资风格。

第三，不断完善权益市场制度建设，为长期资金入市提供良好的投资环境。长期资金的入市有利于权益市场的稳定与良性发展，但权益市场本身也需要自我完善，加强信息披露、投资者保护等权益市场制度建设，为长期资金入市创造基础条件，保障长期资金入市之后的权利，进而持续吸引长期资金不断进入权益市场。

第四，为长期资金入市产品提供税收优惠，优化发行、审批流程。对于入市的长期资金产品，可以定向地给予税收优惠，支持、鼓励长期资金参与权益市场投资。除此之外，对于长期资金入市产品的发行、审批流程也可以适当进行优化，比如为长期资金入市产品开辟审批绿色通道，加速推进长期资金入市。

3.入市长期资金的构成

养老金

2018年，全国基本养老保险基金累计结存5.82万亿元，全国社保基金累计结存2.24万亿元；而企业年金基金相对较少，结余1.48万亿元。当前多个省市地区的政府已经与社保基金理事会签署投资委托协议，更多的养老金有望作为长期资金进入权益市场。而未来随着二三支柱的不断发展，企业年金与个人储蓄型养老保险，也将成为入市长期资金的重要构成。

保险资金

过去10年间，中国保险业资产规模从3.8万亿元增长至18万亿元。截至2018年年底，保险资金持有的股票和基金不到2万亿元，占比保险业总资产约12%，与权益投资上限30%相比，保险资金配置股票仍有巨大空间。从A股持股比重来看，中国保险业持股仅占A股总市值的4.4%，根据OECD和IMF的统计，在OECD 17个国家中，保险是仅次于投资基金的第二大机构投资者，占到机构投资者资产规模总量的1/3，占GDP的比重为57.7%。

外资流入

证监会提出的“深改12条”第五条明确提出“加快推进资本市场高水平开放。抓紧落实已公布的对外开放举措，维护开放环境下的金融安全”。截至2018年底，累计批准的QDII、QFII额度均超过1000亿美元，而RQFII额度则接近6500亿元人民币。近年来不断开辟的外资流入渠道，如沪港通、深港通等渠道，也在不断为境外长期资金进入A股创造条件，而A股纳入MSCI指数等也反映出外资长期资金对于A股参与的热情。