巴曙松：海外市场对中国股市影响有限
发布时间：2020-03-17 08:51:30 作者： 来源：中国银行保险报网
□《中国银行保险报》学术委员会主任、北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国宏观经济学会副会长 巴曙松
2020年3月以来，美股呈现高位震荡走势，且震荡幅度加剧，进而引发了全球的金融动荡。从美股历史走势来看，2009-2019年，美股一直处于上升期，市盈率等指标处于历史高位。因此，此次调整，是面对美股十年大牛市的全面调整。从国际市场走势看，新冠肺炎疫情在全世界各国扩散，对实体经济的冲击逐步显现，金融系统呈现出脆弱性，反映出疫情冲击下的全球金融体系功能在市场恐慌情况下出现的紊乱。
本轮全球金融市场震荡呈现新特点
与2008年金融危机不同，本轮金融市场震荡中美国主要的金融机构并未出现大规模的信用风险，金融机构未遭到重创，截至目前尚未有大型金融机构破产。
从固定收益市场来看，对于美国国债来说，10年期国债的利率跌到0.4%，表明美国经济开始即将进入零利率、低增长的新阶段，2008年之后的10年经济扩张面临终结；对于信用债来说，美国企业通过债券低成本融资-回购股票-提升ROE，企业的杠杆率已超过2008年时期；同时，2021年将是罗素1000等中小企业的债务偿还高峰期，随着信用债市场利差走阔，流动性危机将愈发明显。综合来看，美国未来可能进入零利率时代，且持续时间会相对较长，需要金融市场早做准备。
从权益市场来看，这次危机中，ETF可能加剧了市场波动，形成股票下跌-ETF减仓-ETF赎回-股票继续下跌的负反馈循环。另外，由于美股存在杠杆交易，一些仓位需要及时补充保证金才能不被强制平仓，市场下跌导致流动性稀缺，会推动市场进一步下跌。
从美国家庭资产构成来看，家庭50%以上的金融资产配置在资本市场，这一点非常类似于中国的房地产市场，因为中国居民的财富有相当部分集中在房地产市场，因此房地产价格的波动对居民的行为影响十分明显。对于美国家庭来说，权益市场的影响非常明显。美国的资本市场大跌，可能会影响美国家庭的收入，最终影响消费。
从美国的实体经济层面来看，风险点不仅在于美国股市下跌带来的消费降低和企业融资能力下降，还在于新冠肺炎疫情扩散和石油价格下跌。如果新冠肺炎疫情在美国得到及时控制，企业盈利和家庭消费收入未出现大幅下滑，对经济基本面影响有限。石油价格下跌主要影响美国页岩油行业，而页岩油行业的一些相关债券可能面临风险。
未来为了保证金融系统稳定和经济平稳，美联储会提前启动第四次量化宽松（QE4），其购买资产的规模和范围都会超市场预期。
海外市场对中国股市直接影响有限
在全球化的时代，不同国家的股市均存在一定程度的相互影响，只是在不同条件下，相互影响的程度有所不同。近年来，中国资本市场开放程度不断加大，2019年MSCI宣布实施纳入A股扩容的第三步，将指数中所有大盘A股在MSCI新兴市场指数中的纳入因子从15%增加至20%，同时将中盘A股一次性以20%的纳入因子纳入MSCI新兴市场指数。2019年，以人民币计价的中国国债和政策性银行债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数。中国债券被完全纳入全球综合指数后，人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。这些对外开放举措的不断落地，增加了中国股市与国际体系的互动渠道，外资对中国资本市场的影响也有所提升。但是，外资依然要根据中国经济的运行状况来做出相应的投资决策，因此起到关键决定作用的，还是中国的实体经济状况。
美国资本市场则呈现高杠杆、高被动交易和高程序化交易特征，因此美国的资本市场显著下跌后，部分金融机构需要补充保证金以争取不被强制平仓。其中部分金融机构为了补充保证金，可能抛售中国市场的相关资产，但总体规模相对有限。同时，中国股市不缺乏流动性，目前基本没有证券机构的高杠杆运行及其带来的强制平仓风险，海外市场对中国市场的直接影响有限。
全球抗疫共同稳定金融市场
中国疫情防控形势持续向好，在局面逐步稳定并扭转之际，全球疫情汹涌，境外输入成为战“疫”新挑战。未来中国可以及时分享经验，通报疫情信息、分享部分毒株全基因组序列、在世卫组织框架下开展技术合作、与全球分享疫情防控和诊疗方案等多份技术文件。在保证国内医疗物资供给的情况下，在贸易框架内按照国际贸易原则适当向受疫情影响严重的国家出口。中国的政策性金融机构保证生产医疗物资的企业融资顺畅，进一步复工复产扩大产能。
金融市场动荡具有风险传染性，为防止风险扩散，各国央行在审慎框架下进行决策，稳定市场预期，积极合作，减轻疫情对经济的影响。由于短期市场波动较大，投资者更倾向于把资金配置至更安全的资产，因此短期的市场剧烈波动对权益类资产、高收益债券和新兴市场债券打击较大。考虑到全球经济金融体系的相互密切联系，各国央行应迅速采取行动，通过注入流动性、降低利率，帮助缓解金融市场流动性压力，防止可能出现的信贷紧缩。如果各国央行共同行动，会增强货币政策的力量，因此全球央行应将货币政策同步合作作为重要议程。另外，主要发达国家的监管机构在必要情况下，可以考虑采取熔断措施，且限制卖空和杠杆交易，促使受到短期恐慌冲击的市场情绪逐步回归理性。
□《中国银行保险报》学术委员会主任、北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国宏观经济学会副会长 巴曙松
2020年3月以来，美股呈现高位震荡走势，且震荡幅度加剧，进而引发了全球的金融动荡。从美股历史走势来看，2009-2019年，美股一直处于上升期，市盈率等指标处于历史高位。因此，此次调整，是面对美股十年大牛市的全面调整。从国际市场走势看，新冠肺炎疫情在全世界各国扩散，对实体经济的冲击逐步显现，金融系统呈现出脆弱性，反映出疫情冲击下的全球金融体系功能在市场恐慌情况下出现的紊乱。
本轮全球金融市场震荡呈现新特点
与2008年金融危机不同，本轮金融市场震荡中美国主要的金融机构并未出现大规模的信用风险，金融机构未遭到重创，截至目前尚未有大型金融机构破产。
从固定收益市场来看，对于美国国债来说，10年期国债的利率跌到0.4%，表明美国经济开始即将进入零利率、低增长的新阶段，2008年之后的10年经济扩张面临终结；对于信用债来说，美国企业通过债券低成本融资-回购股票-提升ROE，企业的杠杆率已超过2008年时期；同时，2021年将是罗素1000等中小企业的债务偿还高峰期，随着信用债市场利差走阔，流动性危机将愈发明显。综合来看，美国未来可能进入零利率时代，且持续时间会相对较长，需要金融市场早做准备。
从权益市场来看，这次危机中，ETF可能加剧了市场波动，形成股票下跌-ETF减仓-ETF赎回-股票继续下跌的负反馈循环。另外，由于美股存在杠杆交易，一些仓位需要及时补充保证金才能不被强制平仓，市场下跌导致流动性稀缺，会推动市场进一步下跌。
从美国家庭资产构成来看，家庭50%以上的金融资产配置在资本市场，这一点非常类似于中国的房地产市场，因为中国居民的财富有相当部分集中在房地产市场，因此房地产价格的波动对居民的行为影响十分明显。对于美国家庭来说，权益市场的影响非常明显。美国的资本市场大跌，可能会影响美国家庭的收入，最终影响消费。
从美国的实体经济层面来看，风险点不仅在于美国股市下跌带来的消费降低和企业融资能力下降，还在于新冠肺炎疫情扩散和石油价格下跌。如果新冠肺炎疫情在美国得到及时控制，企业盈利和家庭消费收入未出现大幅下滑，对经济基本面影响有限。石油价格下跌主要影响美国页岩油行业，而页岩油行业的一些相关债券可能面临风险。
未来为了保证金融系统稳定和经济平稳，美联储会提前启动第四次量化宽松（QE4），其购买资产的规模和范围都会超市场预期。
海外市场对中国股市直接影响有限
在全球化的时代，不同国家的股市均存在一定程度的相互影响，只是在不同条件下，相互影响的程度有所不同。近年来，中国资本市场开放程度不断加大，2019年MSCI宣布实施纳入A股扩容的第三步，将指数中所有大盘A股在MSCI新兴市场指数中的纳入因子从15%增加至20%，同时将中盘A股一次性以20%的纳入因子纳入MSCI新兴市场指数。2019年，以人民币计价的中国国债和政策性银行债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数。中国债券被完全纳入全球综合指数后，人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。这些对外开放举措的不断落地，增加了中国股市与国际体系的互动渠道，外资对中国资本市场的影响也有所提升。但是，外资依然要根据中国经济的运行状况来做出相应的投资决策，因此起到关键决定作用的，还是中国的实体经济状况。
美国资本市场则呈现高杠杆、高被动交易和高程序化交易特征，因此美国的资本市场显著下跌后，部分金融机构需要补充保证金以争取不被强制平仓。其中部分金融机构为了补充保证金，可能抛售中国市场的相关资产，但总体规模相对有限。同时，中国股市不缺乏流动性，目前基本没有证券机构的高杠杆运行及其带来的强制平仓风险，海外市场对中国市场的直接影响有限。
全球抗疫共同稳定金融市场
中国疫情防控形势持续向好，在局面逐步稳定并扭转之际，全球疫情汹涌，境外输入成为战“疫”新挑战。未来中国可以及时分享经验，通报疫情信息、分享部分毒株全基因组序列、在世卫组织框架下开展技术合作、与全球分享疫情防控和诊疗方案等多份技术文件。在保证国内医疗物资供给的情况下，在贸易框架内按照国际贸易原则适当向受疫情影响严重的国家出口。中国的政策性金融机构保证生产医疗物资的企业融资顺畅，进一步复工复产扩大产能。
金融市场动荡具有风险传染性，为防止风险扩散，各国央行在审慎框架下进行决策，稳定市场预期，积极合作，减轻疫情对经济的影响。由于短期市场波动较大，投资者更倾向于把资金配置至更安全的资产，因此短期的市场剧烈波动对权益类资产、高收益债券和新兴市场债券打击较大。考虑到全球经济金融体系的相互密切联系，各国央行应迅速采取行动，通过注入流动性、降低利率，帮助缓解金融市场流动性压力，防止可能出现的信贷紧缩。如果各国央行共同行动，会增强货币政策的力量，因此全球央行应将货币政策同步合作作为重要议程。另外，主要发达国家的监管机构在必要情况下，可以考虑采取熔断措施，且限制卖空和杠杆交易，促使受到短期恐慌冲击的市场情绪逐步回归理性。
