点石成金国际金融市场激荡“五部曲”
——理解市场的周期 发布时间：2020-03-23 09:42:13 作者： 来源：中国银行保险报网
□关萍
过去几周的国际金融市场惊心动魄，美国股市在两周内多次下跌熔断，全球债券、黄金、石油……各种资产一齐下跌，去杠杆造成美元大涨。随着美联储等央行推出了一系列货币政策，市场继续反弹震荡。大量的新闻报道、庞大的数字、与我们日常生活工作毫无关系的名词……在这个信息海洋里很容易让人迷失，我们需不需要理解这个市场？如何理解？
首先应该明了，为什么我们需要关注国际资本市场。当前我国金融市场对外开放加速，对国际市场运作机制的深入了解可以让我们做准备。其中美国的资本市场在全球规模最大、产品最丰富，全球金融危机时美联储经常成为全球的中央银行，应该作为我们研究的重点。危机是我们剖析市场的良好时机，本期专栏和今后几篇尝试分析市场的不同侧面。
其次要将目前的市场放在历史周期当中去理解。回顾近几十年来以美国为代表的资本市场起伏的几个阶段，虽然每次危机都有所不同，但其共性能够让我们有所参照。
笔者把市场的周期简化地分为五个阶段，或“五部曲“。为了让以下的讨论不限于空泛的理论，笔者仅以“股神”巴菲特为例解释市场参与方在各阶段的行为特点。巴菲特为中国投资者所熟悉，曾经多次穿越牛熊而屹立不倒，在每次危机当中也很活跃，我们可以向他学习如何保持长期成功。
阶段一，上涨到泡沫出现。经济欣欣向荣，有些行业成为投资热点，相关的金融资产开始累积泡沫，如90年代的高科技股票、2010年代的页岩油股票和公司债。这个阶段一般持续时间较长。在这个阶段的末期有些市场人士发觉泡沫已经出现，想利用做空等手段获利。市场快要见顶的一个标志是主流经济学家和政府官员都开始谈论市场过于乐观、是否需要刺破泡沫，但资本市场没人理睬他们，一般还要狂欢、暴涨一段时间。散户投资人投资最多的是股票，美国股市有个“鸡尾酒会”指标，如果家人、邻居有很多人忽然成了炒股高手，鸡尾酒会上每个人都在喋喋不休地谈论他又赚了多少，大概就要开始小心了。
巴菲特老先生到市场估值的顶点附近一般受到广泛批评，投资人发现他此时已经追不上标普500 的收益率，于是批评他“不懂新经济” （2000年高科技崩盘之前）、或者不懂新金融工具（2007年次贷危机之前）、或者廉颇老矣（2019年底）等等。股神回应“价格太高”，此时手中持有大把现金，不为所动。
阶段二，裂缝出现并扩大。出于某种原因，资本市场的薄弱环节开始承受不住压力，某些资产下跌而且幅度加大。市场开始普遍认为这是局部性事件，损失可控，并不太放在心上。但随着行业或底层资产的真实质量开始浮上水面，问题最大的资产类别最终开始暴跌，交易量迅速膨胀。大部分投资者对损失的程度逐步了解，此时在多年获利颇丰的资产类别上犹豫，不知是行情盘整，还是趋势整体扭转，有些机构开始割肉清仓。央行此时处于观望阶段，可能会提供一些短期的流动性支持。
阶段三，崩盘。风险资产下跌加速，一些流动性较差的资产变得有价无市，市场开始冻结并进入全面恐慌，各类资产价格剧烈震荡，出现大幅下跌。实体企业开始动用信用限额支取现金；金融机构全面抛售各类资产，试图回笼现金；平时相关性很低、或者负相关而用来对冲风险的多个资产类别开始同涨同跌，正相关性趋近于“1”；在平仓压力下投资人大量出售流动性最好的资产，如美国国债，造成这些类现金资产的买入/卖出价差也急剧走阔；这个去杠杆的过程达到顶峰时，其它币种的资产都被抛售转成美元现金；平时安全、低风险的市场和产品开始出现问题，如货币市场和商业票据市场；金融机构此时无法清晰地判断其它同业机构的交易对手信用风险，开始避免相互交易，市场进一步冻结；使用批发市场作为资金来源的机构开始崩溃，为求自保，他们在市场的各个角落、每块石头都翻起来看看，希望能借到钱。
央行大幅降息、意图支持银行等机构并延伸到实体企业，且扮演最终的出借方和流动性提供方，在权限内提供各种货币政策措施。但是央行无法为每个企业提供资金。借钱、希望注资的需求纷纷涌向股神，这时大家纷纷感叹还是巴老先生有远见，已经早就预警了问题，羡慕他手上持有的大量现金。股神可能动用一点资金投向他一直想持有但认为价格太贵的资产。
阶段四，实体经济受到影响，财政政策开始实施。金融市场的剧烈动荡已经传导到实体经济，银行惜贷、股市下跌让每个人都觉得自己的财富缩水、消费开始受到影响。在群众的呼声下政府开始出台财政政策，从基建拨款、减免税收到给每个人发现金等，政府财政赤字继续大幅攀升。如果正好是民主党和共和党两党分别控制总统席位和国会，措施会一再拖延。其间以股市为代表的市场继续大幅震荡。
阶段五，最后，经济进入衰退期，市场投降。最弱的企业和金融机构已经倒闭，经济衰退的迹象表现在各个行业，大量企业裁员。市场交易逐渐清淡。但是股神又开始投资。
那么，目前市场在哪里？这次的危机来势迅猛，似乎第二、三、四阶段多有重合。现在崩盘的过程还没结束，疫情的影响还不明朗，但实体经济的需求端和供给端已经受到严重打击，经济衰退刚开始，市场正在等待财政政策出台。市场认输投降最主要的量化指标是价格在低位上交易量也不大，显然，这个拐点还没出现。
（作者系点石金融科技CEO）
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□关萍
过去几周的国际金融市场惊心动魄，美国股市在两周内多次下跌熔断，全球债券、黄金、石油……各种资产一齐下跌，去杠杆造成美元大涨。随着美联储等央行推出了一系列货币政策，市场继续反弹震荡。大量的新闻报道、庞大的数字、与我们日常生活工作毫无关系的名词……在这个信息海洋里很容易让人迷失，我们需不需要理解这个市场？如何理解？
首先应该明了，为什么我们需要关注国际资本市场。当前我国金融市场对外开放加速，对国际市场运作机制的深入了解可以让我们做准备。其中美国的资本市场在全球规模最大、产品最丰富，全球金融危机时美联储经常成为全球的中央银行，应该作为我们研究的重点。危机是我们剖析市场的良好时机，本期专栏和今后几篇尝试分析市场的不同侧面。
其次要将目前的市场放在历史周期当中去理解。回顾近几十年来以美国为代表的资本市场起伏的几个阶段，虽然每次危机都有所不同，但其共性能够让我们有所参照。
笔者把市场的周期简化地分为五个阶段，或“五部曲“。为了让以下的讨论不限于空泛的理论，笔者仅以“股神”巴菲特为例解释市场参与方在各阶段的行为特点。巴菲特为中国投资者所熟悉，曾经多次穿越牛熊而屹立不倒，在每次危机当中也很活跃，我们可以向他学习如何保持长期成功。
阶段一，上涨到泡沫出现。经济欣欣向荣，有些行业成为投资热点，相关的金融资产开始累积泡沫，如90年代的高科技股票、2010年代的页岩油股票和公司债。这个阶段一般持续时间较长。在这个阶段的末期有些市场人士发觉泡沫已经出现，想利用做空等手段获利。市场快要见顶的一个标志是主流经济学家和政府官员都开始谈论市场过于乐观、是否需要刺破泡沫，但资本市场没人理睬他们，一般还要狂欢、暴涨一段时间。散户投资人投资最多的是股票，美国股市有个“鸡尾酒会”指标，如果家人、邻居有很多人忽然成了炒股高手，鸡尾酒会上每个人都在喋喋不休地谈论他又赚了多少，大概就要开始小心了。
巴菲特老先生到市场估值的顶点附近一般受到广泛批评，投资人发现他此时已经追不上标普500 的收益率，于是批评他“不懂新经济” （2000年高科技崩盘之前）、或者不懂新金融工具（2007年次贷危机之前）、或者廉颇老矣（2019年底）等等。股神回应“价格太高”，此时手中持有大把现金，不为所动。
阶段二，裂缝出现并扩大。出于某种原因，资本市场的薄弱环节开始承受不住压力，某些资产下跌而且幅度加大。市场开始普遍认为这是局部性事件，损失可控，并不太放在心上。但随着行业或底层资产的真实质量开始浮上水面，问题最大的资产类别最终开始暴跌，交易量迅速膨胀。大部分投资者对损失的程度逐步了解，此时在多年获利颇丰的资产类别上犹豫，不知是行情盘整，还是趋势整体扭转，有些机构开始割肉清仓。央行此时处于观望阶段，可能会提供一些短期的流动性支持。
阶段三，崩盘。风险资产下跌加速，一些流动性较差的资产变得有价无市，市场开始冻结并进入全面恐慌，各类资产价格剧烈震荡，出现大幅下跌。实体企业开始动用信用限额支取现金；金融机构全面抛售各类资产，试图回笼现金；平时相关性很低、或者负相关而用来对冲风险的多个资产类别开始同涨同跌，正相关性趋近于“1”；在平仓压力下投资人大量出售流动性最好的资产，如美国国债，造成这些类现金资产的买入/卖出价差也急剧走阔；这个去杠杆的过程达到顶峰时，其它币种的资产都被抛售转成美元现金；平时安全、低风险的市场和产品开始出现问题，如货币市场和商业票据市场；金融机构此时无法清晰地判断其它同业机构的交易对手信用风险，开始避免相互交易，市场进一步冻结；使用批发市场作为资金来源的机构开始崩溃，为求自保，他们在市场的各个角落、每块石头都翻起来看看，希望能借到钱。
央行大幅降息、意图支持银行等机构并延伸到实体企业，且扮演最终的出借方和流动性提供方，在权限内提供各种货币政策措施。但是央行无法为每个企业提供资金。借钱、希望注资的需求纷纷涌向股神，这时大家纷纷感叹还是巴老先生有远见，已经早就预警了问题，羡慕他手上持有的大量现金。股神可能动用一点资金投向他一直想持有但认为价格太贵的资产。
阶段四，实体经济受到影响，财政政策开始实施。金融市场的剧烈动荡已经传导到实体经济，银行惜贷、股市下跌让每个人都觉得自己的财富缩水、消费开始受到影响。在群众的呼声下政府开始出台财政政策，从基建拨款、减免税收到给每个人发现金等，政府财政赤字继续大幅攀升。如果正好是民主党和共和党两党分别控制总统席位和国会，措施会一再拖延。其间以股市为代表的市场继续大幅震荡。
阶段五，最后，经济进入衰退期，市场投降。最弱的企业和金融机构已经倒闭，经济衰退的迹象表现在各个行业，大量企业裁员。市场交易逐渐清淡。但是股神又开始投资。
那么，目前市场在哪里？这次的危机来势迅猛，似乎第二、三、四阶段多有重合。现在崩盘的过程还没结束，疫情的影响还不明朗，但实体经济的需求端和供给端已经受到严重打击，经济衰退刚开始，市场正在等待财政政策出台。市场认输投降最主要的量化指标是价格在低位上交易量也不大，显然，这个拐点还没出现。
（作者系点石金融科技CEO）
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