全球经济迎来“免疫力”大考
发布时间：2020-04-03 09:04:05 作者： 来源：中国银行保险报网
□实习记者 胡杨 许予朋
2月底以来，新冠肺炎疫情在全球扩散，冲击全球经济。美国、欧洲、日本等主要经济体陷入衰退的概率持续加大，全球资本市场震荡频传，全球恐慌情绪大幅上升。全球阶段性停摆之下，世界经济将走向何方？
另外，经过一个多月的艰苦努力，中国疫情防控形势积极向好，取得阶段性重要成果，全国大部分地区全面进入集中复工复产期。随着复工复产的推进，中国经济有望加速“重启”，保持稳健运行。然而世界经济的不稳定性仍是阴影，同在“地球村”，中国经济与金融业应如何在风雨中拥抱机遇、保持开放？监管机构应如何施策以稳增长、保就业、控风险？
针对这些时下热议话题，《中国银行保险报》特邀德勤中国首席经济学家许思涛、普华永道中国首席经济学家张礼卿、野村证券首席中国经济学家陆挺、渣打银行大中华及北亚区首席经济学家丁爽4位外资金融机构专家进行深度探讨。
德勤中国首席经济学家许思涛
普华永道中国首席经济学家张礼卿
野村证券首席中国经济学家陆挺
渣打银行大中华及北亚区首席经济学家丁爽
全球经济：通力合作才能稳定震荡局面
短期内已经产生较大冲击
《中国银行保险报》：目前，疫情对全球主要经济体分别造成哪些影响？从当前看，疫情对全球经济的负面影响会持续多久？
陆挺：过去一段时间，大部分外资投行已纷纷大幅下调对美国的经济增长预测，普遍认为美国已经进入衰退，二季度季调后的年化GDP增速将会暴跌超过30%。野村的美国宏观团队预计，美国和欧元区二季度GDP分别下降42%和43%（季调后的年化），美联储下属圣路易斯联储主席布拉德更为悲观，他预计美国二季度GDP增速将塌方至-50%，失业率将飙升至30％。若看今年全年，野村预计美国、欧元区和日本的实际GDP分别萎缩9%、8%和5%。这些估计都要远比全球金融危机时严重得多。除了已经遭受疫情重创的伊朗，疫情正在快速向印度等亚洲其他新兴市场国家蔓延。若全球今年经济萎缩4%，而去年增长3.4%，一来一去，新冠肺炎疫情对全球经济的影响将达7个百分点。
由于新冠肺炎疫情的传播及相应疫苗研发的不确定性非常高，疫情即使在短期内得到控制，冬季也可能卷土重来，这种高度的不确定性将导致企业和居民大幅减少其投资和消费行为，全球贸易会迅猛下滑，造成全球性的负反馈效应，从而可能在较长时间内重创全球经济增长。但我相信这次经济衰退的长度要明显短于20世纪30年代的大萧条。那次萧条中，全球经济连续萎缩了4年。
张礼卿：经济合作与发展组织（OECD）在3月3日曾发表一份报告，认为在乐观的情况下，疫情冲击会导致全球经济2020年全年增长2.4%，相比去年下调了0.5个百分点；如果疫情延续到下半年，且持续蔓延欧洲、北美等其他地区，将会下滑到1.5%的水平。当金融市场动荡发生之后，很多机构纷纷下调其经济预测。在3月23日的G20财长会议上，国际货币基金组织（IMF）的总裁克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃发布了该组织的最新预测，认为2020年全球经济将出现负增长，而且明确指出这场冲击的严重性将超过2008年的金融危机。所以现在全球政府和主要经济组织都在高度关注这场疫情对于经济深层次的影响，共同合作来防止经济大萧条的出现。
丁爽：单就主要发达国家而言，其已经倾力实施宽松的货币政策，迅速将政策利率降到接近零的水平，同时重启或追加量化宽松，央行资产负债表的扩张已经超出了全球金融危机时的速度。在快速支取货币政策空间的同时，各国陆续推出大规模的财政刺激，帮助公司和家庭挺过难关。现在大致可以判断，很多国家二季度年化的环比负增长可能会超过30%。如果疫情在今后一两个月内得到控制，在超常的政策支持下，这些国家的经济可能会在下半年复苏。
《中国银行保险报》：疫情之下，全球产业链和国际直接投资是否遭遇了严重冲击？若疫情在全球持续超过一年，世界贸易格局是否面临重塑？
张礼卿：新冠肺炎疫情的持续扩散，已经对产业链高度全球化的电子设备和汽车等制造业造成了严重影响。据报道，日本本田和丰田汽车都因湖北前期疫情严重而被迫推迟工厂开工时间。受中国国内复工推迟和生产减少影响，对来自日本的生产设备和核心零部件等的采购出现了减少。除了汽车产业外，电子产业也受到剧烈冲击。因国内供应商复工时间推迟，苹果及其供应链的中国业务已不可避免地受到了影响。
联合国贸易和发展会议3月8日发布的一份研究报告显示，受新冠肺炎疫情影响，预计2020年全球外国直接投资（FDI）将下降5%至15%，具体取决于疫情的发展。如果疫情在全球的扩散上半年能够基本结束，那疫情对全球（外国）直接投资的影响大概在5%左右；如果疫情持续到年底，全年都会受到影响，这一可能达到15%。
据联合国贸发会议的调查，全球100家最大跨国公司中，三分之二的企业发布公告称新冠肺炎疫情将对公司业务造成影响，41家公司发布了利润下调预警，这也将影响到这些公司的利润再投资。另外，全球5000家最大的企业中，将近一半的企业下调了盈利预期，盈利预期大约下降9%。而发展中国家的大型企业受到的影响更大，盈利预期的下降可能会达到16%。
从目前看，如果疫情在较短时间内能够结束，那么产业链的重构不一定会大范围出现，因为重构毕竟会带来一定的成本。但是，如果疫情持续蔓延到明年甚至更为持久，一些国际生产企业将不得不进行产业链的重构。如果主要经济体不能积极应对疫情期间和之后各国国内的经济和社会问题，逆全球化的趋势有可能进一步加剧。这意味着很多国家的经济将转向更多地依靠内需，内向型经济发展模式有可能在一些国家受到青睐。
救助实体经济成各国政策共识
《中国银行保险报》：疫情蔓延加剧全球流动性危机，对于这一普遍遭遇，国际社会如何应对？发达国家和新兴市场政府应分别从哪些方面推动经济发展？
许思涛：3月上旬，美联储将利率降至零水准，并开启了量化宽松政策，其他主要央行开启了新一轮降息。这一次调整具有一定正面效果，美联储的刺激政策可以说超出市场预期，一步到位。相应的，欧洲央行表现也可圈可点：实施临时性再融资操作、债券购买计划等投放流动性，为实体部门提供融资支持；同时欧洲央行行长拉加德呼吁各国政府采取强有力且协调一致的财政应对措施，为面临风险的企业和工人提供支持。这释放了一定积极信号，在疫情蔓延进而冲击实体经济的危机时刻，欧元区各国能够团结协作尤为重要，这将增强欧元区市场信心。
在此背景下，目前大部分国家财政预算加大，如英国、澳大利亚、德国、意大利等出台财政预算支持抗击疫情，这些刺激政策一方面用于支持医疗救助；另一方面旨在帮助中小企业、消费者等实体经济。中国财政政策也应该扩大赤字尺度，因为这次疫情冲击实体经济，不同于过往的财政刺激，我们认为财政政策的目标是集中为中小企业以及企业员工纾困，其重要程度甚至高于基建项目投资。这样一来，全球主要经济体国家一起合作，大家彼此达成共识，救助因疫情影响的中小企业度过经营困难，用最直接有效的方式“防止雪崩而非创造新需求”，形成良性循环。
导致金融海啸的可能性不大
《中国银行保险报》：中国人民银行副行长陈雨露表示，现在断定全球进入金融危机为时尚早。疫情影响下，全球新一轮金融危机发生的概率有多大？和2008年金融危机时的情景相比，此次有哪些异同？
陆挺：全球经济是否已经进入危机，取决于“危机”如何定义。根据我的判断，这是20世纪30年代以来全球最大的经济危机，其对实体经济的破坏程度超过2008至2009年的全球金融危机。我们预计今年全球经济萎缩4%，而全球金融危机时的2009年，全球经济萎缩1.7%。
和2008年全球金融危机不一样，这次由疫情导致的危机首先重创实体经济，遭受重创的经济进而剧烈冲击本来就已经杠杆高企的全球金融体系，造成2008年全球金融危机以来最大的美元荒和金融资产价格暴跌。但我认为，与2008年的雷曼危机相比，今年疫情导致类似2008年的可能性不大。
首先，世界各国央行支持，除了降息，还有量化宽松。我想经过了2008年那次全球金融危机，各国政府和央行是宁肯出现通胀也不要金融海啸；加之发达国家现在通胀率普遍较低，所以实际上货币政策和财政的空间还是比较大的。
其次，新冠肺炎疫情带来的主要风险是实体经济下滑导致的企业坏账上升，流动性出现问题，但央行降息和量化宽松能够在一定程度上减少大规模违约发生的可能性和破坏性。换句话说，因为2008年雷曼危机所带来的巨大冲击，应该不会再出现因央行不救而发生类似雷曼破产这样的事件。
再次，得益于2008年以后的各国监管力度加强，金融市场的出清和金融机构的自救，金融机构的杠杆比2008年要低很多。美国大银行的一级资本占权重总资产的比例现在是12%，2008年是5%，现在是当时的2.5倍。也就是说，杠杆率只有原来的40%。2008年的时候，像雷曼这样的公司，杠杆率高达31倍，而现在美国大银行的杠杆率大概只有8倍。
最后，华尔街投行几乎裁减了所有的自营部门，大幅减少了复杂的衍生产品。而且底层产品方面，也几乎没有类似房地产次级贷款的产品。
《中国银行保险报》：按照当前疫情的发展态势，全球经济何时能够回暖？
许思涛：对经济回暖的判断亦是对疫情发展的判断。政策制定者没有预测未来的“水晶球”，但是大家都有一定共识。第一是尽全力抑制疫情；第二是确保疫情结束后实现经济“V”型复苏，这意味着确保消费者和中小企业不能出现企业大规模破产或裁员，需要围绕这些需求施策。
如果欧美有效抑制了疫情，出现拐点直到逐步勾勒出平缓的疫情增长曲线，若疫情在5月份得到控制，中国会领先全球实现经济复苏，并带动周边受疫情影响的亚洲国家如韩国、日本、东南亚等国家经济逐步回暖。考虑到欧美疫情暴发高峰期晚于亚洲国家，预计中国经济复苏也会与欧美国家经济复苏相隔大约两个季度时间差。
因此，从好的结果讲，我们预计今年年底至明年年初，经济回暖逐步实现真正的复苏；不好的结果则可能出现第二波、第三波疫情，这种不确定性也是预测下一阶段经济复苏的最大干扰因素。
王梓/制图
中国经济：应综合制定应对策略
可适当调整全年经济增长目标
《中国银行保险报》：全球经济出现震荡对中国经济将有何影响？
陆挺：疫情对中国经济的冲击既在供给侧，又在需求侧。全球经济快速进入衰退，未来两个季度，中国出口订单势将暴跌，幅度可能会超过2008年的全球金融危机。全球金融系统遭受的冲击刚刚开始，美元流动性高度短缺，中国境外中资美元债市场可能遭遇较大冲击。疫情本身会导致逆全球化，未来一段时间外商直接投资可能会严重下滑。在严峻的全球疫情和宏观经济形势下，未来一两个季度中国外需可能同比大幅下降30%。今年大部分国家经济都会负增长。
此次疫情对中国金融稳定也会造成很大的挑战。过去几周，在恐慌情绪驱动下，各大机构对作为全球最重要储备和交易货币的美元需求激增，纷纷抛弃各类资产来囤积美元，全球包括黄金、石油、股票甚至美国中长期国债等资产大幅下跌，造成新一轮“美元荒”，全球美元流动性高度紧张。2008年雷曼危机造成美元荒时，中国手握巨额高流动性的外汇储备，经常项目盈余高达GDP的9%，而同时期外债几乎可以忽略不计，因此可以作壁上观。但今非昔比，过去10年、尤其是过去5年，中国中资美元债高速增长，之前几周高收益中资美元债价格暴跌，违约风险快速上升。客观来说，以中国庞大的外汇储备和综合国力，中资美元债尚不足以成为系统性风险，但余额高达9000亿美元的中资美元债不能再野蛮生长，其所带来的风险已经不能忽视，也应引起宏观调控和金融监管部门的高度警惕。
张礼卿：中国是国际产业链的重要环节，在全球供应链中占有举足轻重的地位。无论是全球经济增速放慢还是陷入衰退，对于中国的出口都将构成严重不利影响。值得注意的是，本次疫情全球蔓延的重灾区欧盟、韩国和美国，都是中国出口企业主要市场和零部件来源地。当全球经济放慢甚至陷入衰退，这些国家将是冲击最大的区域，从而也将对中国进出口产生显著冲击。有分析表示，若疫情在这些国家持续发展，那么将对中国的机电、运输、化工、家具玩具、光学钟表、医疗设备、纺织品等行业造成较为严重的普遍性影响。
因此，与先前我们提出的预测有所不同，在影响2020年中国经济增长的三驾马车中，我们将调低净出口对经济增长的贡献，由原先的略有正向贡献，调为-5%；同时，调高了投资对经济增长的贡献度。预计2020年，消费、投资和净出口对于增长的贡献率将分别为40%、65%和-5%。同时，这也意味着如果今年试图保持5%左右的GDP增长，中国可能必须更大幅度地提高投资增长速度。
丁爽：虽然中国采取果断措施，迅速地控制住了疫情，但也为此付出了巨大代价。前两个月制造业和服务业都快速下滑，3月份复工复产有所进展，但一季度经济收缩已经没有悬念，市场预测大致落在一季度同比负增长5%-10%的区间。
全年经济增长5%-6%左右困难很大，要实现3%-4%的增长也需要很强的刺激。主要原因是中国一季度负增长已成定局，二季度中国经济的复苏可期，但服务业的恢复很可能滞后于制造业，同时欧美经济会大幅收缩，这意味着中国经济在二季度“V”型反弹的可能性很小。如果上半年同比零增长（已经比较乐观），下半年需要同比增长7%-8%，全年才能保4%。短期内将增长推高到这样的速度，首先不一定可行，其次即使可行也不可取，过度刺激经济可能会造成低效浪费和通货膨胀。
2019年，中国经济增长6.1%，全年城镇新增就业1352万人，经济每增长1%，大约创造220万人就业。如果今年新增就业的目标维持在1100万人，那么在今后一年（从二季度算起）保持5%左右的增长应该就可以大致实现就业目标。因此，鉴于一季度情况不容乐观，建议前瞻性地设定增长目标，将今后几个季度的增长目标定为平均5%左右。
政策设计应收放自如
《中国银行保险报》：如何防止中国经济被拖入经济衰退乃至危机的漩涡？财政政策与货币政策需要做哪些准备？
陆挺：总的原则，在疫情防控期间，应不遗余力通过央行量化宽松来纾困企业尤其是中小企业，并通过分区分级推进复工复产。疫情延续时间越长，量化宽松的力度就应该越大，保证绝大部分企业能渡过难关，防止大面积失业。
张礼卿：结合国际形势和中国已采取的措施，可在如下几方面发力：
采取更加积极的财政政策，有效满足应对疫情冲击的需要。面对如此重大的疫情冲击，在各种政策选项中，财政政策应居于优先地位，发挥核心作用。
在科学决策的前提下，积极推动“新基建”项目落地。以5G、人工智能、工业互联网、物联网为代表的新型基础设施，本质上是信息数字化的基础设施，对于加快我国的数字经济发展具有重要意义。
大幅度增加财政对公共卫生领域的投入，努力缓解医疗卫生资源供给瓶颈。据有关统计显示，2018年中国卫生总费用占GDP的百分比为6.6%，而在欧美发达国家这一指标在10%以上。考虑到中国巨大的人口基数，人均卫生支出额度远低于发达国家。这方面的成功转变，应成为中国实现高质量经济发展和迈向全面小康社会的重要标志。
较大幅度地提高个人所得税的免征额，提高居民的消费能力，不仅是应对当前疫情的举措，也是促进我国经济发展模式转型的长远政策选项。进一步减少中小企业的税费负担，对受疫情冲击严重、但与国计民生紧密相关的企业直接给予补贴。
面对疫情冲击，应考虑进一步降低存款准备金和基准利率，继续增加流动性释放，降低融资成本，帮助中小企业渡过难关。对于因疫情而陷入困境的中小企业，要求银行减免利息是不可取的。但通过定向降准等方式，释放更多流动性，可以为银行对这些企业进行展期甚至提供必要的新增贷款创造条件。
积极制定应对措施，尽量避免全球产业链向外转移。中美贸易摩擦发生以来，国内一些地区的外商投资企业加快了向其他国家和地区转移产业链的步伐。疫情暴发后，由于很多城市加强了交通管制，一些城市进行了封城，导致对全球产业链依赖较深的企业（包括汽车、电子、制药等）产销遇到严重困难，大多处于停工或半停工状态。这种局面有可能促使更多外商投资企业撤离，加大我国经济与世界经济的“脱钩”风险。建议有关部门抓紧出台针对受疫情影响较大的外商投资企业的扶持措施，在税收、信贷、外汇等方面提供临时性政策支持。
此外，通过加大市场导向的供给侧结构性改革，提高全要素生产率，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，充分调动民营企业积极性，切实保护其投资信心，也是应对经济下行压力的重要手段，而且其积极影响更为持久。
丁爽：在全球受疫情影响出现衰退的大背景下，我们应该在短期内出台强有力的政策，维持经济动能，控制损失，在疫情过后应迅速恢复常态政策，政策设计应做到收放自如。
应明确实施扩张的财政政策和适度宽松的货币政策。多年来中国一直沿用积极的财政政策和稳健的货币政策，最近则强调积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度。
近期召开的中央政治局会议表明，我们已经准备加大宏观政策调节和实施力度，推出积极应对的一揽子宏观政策措施，适当提高赤字率，引导贷款利率下行。从内容上看，这就是扩张的财政政策和适度宽松的货币政策。建议政策的表述要传递明确的信号，这样既有助于形成合意的市场预期，也让国际社会知道中国正以适合自身的方式为缓解全球衰退发力。
应该坦然接受经济减速引起的财政收入下滑。财政收入下滑造成财政赤字的上升，正好说明财政政策发挥了自动稳定器的作用。换句话说，税收的下降减轻了实体经济的负担，为稳增长作出贡献。除此之外，还可以临时性地减免疫情重创地区和企业的税负，已经宣布的社保减负1万亿元的措施也有助于企业的生存发展。
支出政策是促进内需的重要一环。失业保险等支出的增加也是财政政策自动稳定器的体现。同时，可以采用消费券等方式向家庭提供转移支付，改善民生并促进消费。另外，推动基建投资有助于增加就业，扩大内需。
建议今年的赤字率增加2个百分点，从去年实际执行的5.6%提高到7.5%或更高些。这样，赤字可以比去年增加大约2.2万亿元，其中地方专项债的发行额度可以从去年的2.15万亿元增加到今年的3万亿元左右（增加赤字0.85万亿元），用来促进基建投资，其余的1.3万亿-1.4万亿元可以通过发行政府一般债券和专项国债并盘活存量资金筹集，用来弥补税费的减少并提供消费补贴。赤字率增加2个百分点，并保守地假设财政乘数为0.5，扩张的财政政策将能提升GDP增长1个百分点。
货币政策应重点防范财政扩张的挤出效应。通过保持流动性合理充裕，熨平政府债券发行可能造成对流动性的扰动，防止无风险政府债券利率上行，同时满足企业和家庭部门对流动性和信贷的需求，并适当降低实体经济的融资成本。
中国较早地控制了疫情，复工复产继续推进，因此在政策支持方面更加注重实际效果，按照自己的节奏展开。另外，和一些发达经济体不同，中国的财政和货币政策可以互相配合，而不是先消耗货币政策空间才能倒逼财政刺激出台。因此，上述财政货币政策组合不会使中国陷入负利率或量化宽松的境地，货币政策还保留了相当空间。在克服疫情冲击之后，财政刺激可以迅速回调，中国央行也可以继续实行常规的货币政策。
《中国银行保险报》：银行机构目前在稳定中国经济中扮演着什么样的角色？能起到什么样的作用？
许思涛：银行因经营利润的考虑，对一些资产质量可能不高的客户会有“惜贷”情绪。如果银行惜贷，这部分企业无法获得足够的经营资金，会导致资产质量更差甚至倒闭，形成恶性循环。例如写字楼、购物中心的餐厅商铺顾客减少，经营收入减少导致无法如期足额偿还租金，同时业主可能也背负着需要偿还银行的按揭贷款；如果商铺因租金问题关闭，员工失业，一环扣一环，最终反映在银行的坏账中，造成债务高企，这是我们最不愿意看到的。
为支持经济发展，西方国家会采取相应政策，给银行动力“不惜贷”，用于支持中小企业借贷。这一轮疫情影响下，我们看到美联储、欧洲央行等主要发达经济地区都推出了刺激政策，全球达成共识，全力帮助有困难的企业和消费者，通过补贴和特殊再贷款向实体部门提供有利的融资条件。
中国的银行体系受人民银行和银保监会联合调控管理，对纾困中小企业、帮助企业复工复产、支持实体经济稳定发挥着重要作用。在当前全球携手全力应对疫情冲击的时候，各地政府应出台特殊时期的相应政策，围绕当地需求，全力纾困企业，譬如允许临时延期还本付息、提高不良贷款容忍度，避免因延期还款影响企业征信记录等。
全球性量化宽松有利于中国
《中国银行保险报》：全球性量化宽松会对我国经济带来哪些影响？
张礼卿：全球性量化宽松对我国经济的影响主要表现在三个方面。第一，由于美国等发达国家量化宽松政策的推出，全球金融市场的波动趋向减缓，各国经济的下滑甚至衰退也有望得到一定程度缓解。这意味着我国经济所面临的外部冲击将相对减弱，从而有助于减轻我国经济增长的下行压力。第二，量化宽松政策有助于发达国家的市场利率持续保持在历史性的低位水平，从而为中国人民银行在必要时继续实施降息降准打开了更大的空间。第三，欧美国家的量化宽松政策有可能导致更多的私人资本流向我国的股票和债券市场，从而增加市场资金供给，有助于市场的繁荣发展。
《中国银行保险报》：国际降息潮对中国的货币政策会带来哪些影响？
陆挺：事实上在现阶段，降息本身不是央行货币政策的核心，因为其有限的下行空间，降息的信号作用高于其实质意义。在我们看来，当前政策的重心，除保障防疫和基本民生之外，应放在积极纾困中小民企和加速复工之上，防止大规模的企业破产违约，从而间接防范失业率上升。
今年一二月份财政收入同比下降9.9%，未来几个月财政收入下降幅度可能还会加大，财政方面捉襟见肘，也需要通过大量融资来弥补赤字。为加快速度并避免挤兑金融市场中的信贷供给，央行宜扩张其资产负债表，较为直接地货币化这些赤字。
另外，目前中国1年期存款基准利率只有1.5%，远低于当前5.0%左右的CPI通胀水平，虽然我们预测央行为引导贷款实际利率下降，近期将有可能降低存款基准利率，但空间已经非常有限。央行只有通过增加资金供应才能真正降低市场资金利率。增加资金供应的途径有三个：降准、贷款给商业银行、通过特别工具如特别国债来变相直接货币化国债。前两个渠道对商业银行来讲都有成本或机会成本，而第三个渠道最为直接，也是通过最低成本方式来提供社会紧急所需的资金。纾困是紧急状态下的特殊政策，是中央政府的托底政策，因此以发行特别国债给央行的方式更为妥当，不会去挤占商业银行资金的其他用途。这既是财政政策，也是货币政策，这也是为什么我们强调不应拘泥于是否用货币还是财政政策的争论。
从提供流动性方面，政府和央行已经做了大量工作，我们认为监管机构还可以考虑适当提高对商业银行（尤其是受疫情影响较大地区的商业银行）不良贷款的容忍度，阶段性适度放松一些监管指标。未雨绸缪，给信用债市场提供足够的流动性。2018年7月我国高收益债券市场发生违约潮和流动性危机时，央行及时通过窗口指导商业银行，额外给予MLF（中期借贷便利）资金，用于非金融信用债投资，AA+及以上评级按1∶1比例给予MLF，AA+以下评级按1∶2给予MLF资金。我们认为，必要时央行可重启这个项目。
此外，简化出口退税的程序，加速出口退税的支付，中间的流动性可由央行委托某些商业银行来提供，如企业只要拿到海关出口证明，即可从银行获取资金，从而帮助出口企业改善现金流。
彰显扩大开放诚意
《中国银行保险报》：联合国提示称，疫情冲击下，需警惕贸易保护主义抬头。叠加全球经济震荡态势，应如何继续保证我国扩大开放的顺利推进？
许思涛：疫情以超预期的速度波及全球，这考验了各国政府在危机面前的组织和应对方式，确实会出现一些国家保护自己的情况，原来的保护主义似乎更甚，譬如一些产品如粮食、食品、医疗设备等出口受阻。在这种多因素交织的复杂情况下，中国如何应对？我们认为有以下几点：
放宽视野。疫情之后，全球经济终将回到正轨。届时，我们审视中美达成的阶段协议是否可以超额完成，我们将按照协议开放行业和市场彰显诚意，例如金融服务行业外资股权比例限制放开、市场准入限制放开，越来越多的外资保险、资管牌照发放等。
如果保护主义抬头，出现竞争性货币贬值，中国不会跟随。中国人民银行行长易纲说过中国绝不搞“以邻为壑”的竞争性贬值，中国应遵照市场规律，持续增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。
要考虑供应链修复，这一点十分重要。疫情对汽车、电子、医疗等产品生产制造的全球供应链冲击非常大，未来需要牺牲一些利润以保持供应链牢固和流畅。作为制造业大国，正常经济发展状态下，我们的企业通常为了尽量赚取更多利润，保持很小的库存，甚至零库存。经过这次疫情危机的考验，未来企业需要思考适当牺牲一部分利润，以保证供应链牢固。譬如过去赚10元，现在放弃一些，赚7元，这样看起来牺牲了部分利润，但是我们稳住了供应链，在危机发生的时候，可以抵御各种可能的不利因素，避免供应链受损。除此之外，我们还要持续地改善营商环境，做好投资者和企业保留，使外商投资者和企业在华发展的意愿始终保持较高程度，吸引他们愿意在中国多投资和布局。
金融市场：风雨中拥抱机遇
中国金融市场具备吸引外资的潜力
《中国银行保险报》：如何看待目前宏观经济形势对资本市场的影响？随着中国复工复产快速推进，A股能否走出独立行情？
许思涛：资本市场通常被视为经济的“晴雨表”，特别是在西方发达国家，股市整体的机制已经比较成熟和市场化。在新兴市场，经济和资本市场的关系并不像发达国家那样紧密。不同于发达国家，中国的机制体制决定了我们的资本市场有自身的特点。
整体来说，中国A股仍然是稳定的，中国资本市场与宏观经济的关联不像发达国家那样紧密。过去几年，我们去杠杆、挤泡沫具有成效，杠杆资金比2015年高峰期有所降低。因此，当欧美金融市场普遍被恐慌抛售潮包围的时候，中国A股走势能够保持比较稳定，投资者恐慌抛售行为略低，这得益于中国对疫情的有效防控，并且中国也有相应的经济政策空间。
陆挺：中外历史经验反复告诉我们，金融市场、尤其是股市会在短期内对疫情过度反应。2月3日节后第一天开盘，沪深300指数全天暴跌7.9%在意料之中。但我们应该理性地看到疫情冲击的是短期经济，只要处理得当，微观主体在政策支持下维持生存，对中国经济的长期影响实际上是微乎其微的。如果政府和全民能从此次疫情中痛定思痛，吃一堑长一智，还能推动我国公共卫生系统、应急管理系统、社会治理及政府治理等多方面的改革，政府也能加大在公共卫生方面基础设施的投资，提高有效需求，从而真正实现“多难兴邦”。
《中国银行保险报》：是否会出现外资流入中国资本市场的趋势？
张礼卿：经过长期调整，中国股票市场目前总体处于价值投资期。从全球范围看，对国际组合投资者比较具有吸引力。自2019年以来，上证A股市盈率基本维持在13倍至15倍左右，如果中国能在4月底之前彻底结束疫情，经济将会进入较强反弹期，也会由此产生较强的利好预期。在疫情全球蔓延的情况下，中国股市有可能成为全球最有投资价值的市场之一。配合资本账户继续稳步扩大开放的政策环境，中国股市下半年有可能出现外资流入的相对高峰期。
除股市外，债券市场同样有可能吸引较大规模外国固定收益投资者进入。在过去几年间，伴随着银行间债券市场的开放和“债券通”机制的设立，中国的债券市场已基本开放。面对全球疫情蔓延和经济衰退的威胁，包括美国在内的很多国家都在降低利率，债券收益率不断创下历史新低。3月15日，美联储紧急降低联邦基金利率至0-0.25%和7000亿美元的量化宽松措施，3月23日进一步宣布实行“无上限”的量化宽松政策，这些政策几乎必然导致美国债券收益率的进一步降低。
相比之下，中国的债券收益率则相对较高。数据显示，当前中美两国十年期国债收益率的差距大约为200个基点左右。中美利差的扩大，很有可能吸引外国债券投资者进入中国市场。如果能成功吸引更多外国资本，特别是债券投资流入，对于中国政府和企业降低发债成本都将产生积极影响。
人民币汇率预计整体保持双向浮动
《中国银行保险报》：近期国际外汇市场出现了较大波动，如何应对汇市波动加剧带来的风险？预计人民币汇率将呈现怎样的走势？
许思涛：现在来看，美元牛市终结可能性不大。因为全球市场低迷，经济不景气，流动性吃紧，导致大部分资产贬值，在“现金为王”的时代，美元仍然受益。近日，美国参议院和众议院达成共识，决定全力刺激市场，支持经济稳定。美元稍有回落，投资者获利回吐，市场避险情绪略有降温，这有助于改善市场流动性。
全球主要经济体施行零利率，中国的货币政策温和适度或相对偏紧。在这种大背景下，人民币汇率跟其他主要货币趋势相当。过去一段时间，人民币相比一篮子货币贬值幅度比美元少，我们认为，人民币汇率会保持兑一篮子货币相对稳定，有贬有升，双向浮动。人民币汇率弹性在增强，不会出现大幅贬值或升值。
张礼卿：疫情全球蔓延不利于中国的出口，很可能导致贸易逆差扩大，并使人民币面临贬值压力。但是，如果中国的资本市场、债券市场和直接投资领域都能吸引较大外国资本，那么这些资本流入就将抵消人民币贬值的压力，使之保持稳定，甚至驱使其产生一定程度升值。另外，如果美国疫情不断扩大，美元指数也将面临较大的下行压力，从而推动人民币升值。
□实习记者 胡杨 许予朋
2月底以来，新冠肺炎疫情在全球扩散，冲击全球经济。美国、欧洲、日本等主要经济体陷入衰退的概率持续加大，全球资本市场震荡频传，全球恐慌情绪大幅上升。全球阶段性停摆之下，世界经济将走向何方？
另外，经过一个多月的艰苦努力，中国疫情防控形势积极向好，取得阶段性重要成果，全国大部分地区全面进入集中复工复产期。随着复工复产的推进，中国经济有望加速“重启”，保持稳健运行。然而世界经济的不稳定性仍是阴影，同在“地球村”，中国经济与金融业应如何在风雨中拥抱机遇、保持开放？监管机构应如何施策以稳增长、保就业、控风险？
针对这些时下热议话题，《中国银行保险报》特邀德勤中国首席经济学家许思涛、普华永道中国首席经济学家张礼卿、野村证券首席中国经济学家陆挺、渣打银行大中华及北亚区首席经济学家丁爽4位外资金融机构专家进行深度探讨。
德勤中国首席经济学家许思涛
普华永道中国首席经济学家张礼卿
野村证券首席中国经济学家陆挺
渣打银行大中华及北亚区首席经济学家丁爽
全球经济：通力合作才能稳定震荡局面
短期内已经产生较大冲击
《中国银行保险报》：目前，疫情对全球主要经济体分别造成哪些影响？从当前看，疫情对全球经济的负面影响会持续多久？
陆挺：过去一段时间，大部分外资投行已纷纷大幅下调对美国的经济增长预测，普遍认为美国已经进入衰退，二季度季调后的年化GDP增速将会暴跌超过30%。野村的美国宏观团队预计，美国和欧元区二季度GDP分别下降42%和43%（季调后的年化），美联储下属圣路易斯联储主席布拉德更为悲观，他预计美国二季度GDP增速将塌方至-50%，失业率将飙升至30％。若看今年全年，野村预计美国、欧元区和日本的实际GDP分别萎缩9%、8%和5%。这些估计都要远比全球金融危机时严重得多。除了已经遭受疫情重创的伊朗，疫情正在快速向印度等亚洲其他新兴市场国家蔓延。若全球今年经济萎缩4%，而去年增长3.4%，一来一去，新冠肺炎疫情对全球经济的影响将达7个百分点。
由于新冠肺炎疫情的传播及相应疫苗研发的不确定性非常高，疫情即使在短期内得到控制，冬季也可能卷土重来，这种高度的不确定性将导致企业和居民大幅减少其投资和消费行为，全球贸易会迅猛下滑，造成全球性的负反馈效应，从而可能在较长时间内重创全球经济增长。但我相信这次经济衰退的长度要明显短于20世纪30年代的大萧条。那次萧条中，全球经济连续萎缩了4年。
张礼卿：经济合作与发展组织（OECD）在3月3日曾发表一份报告，认为在乐观的情况下，疫情冲击会导致全球经济2020年全年增长2.4%，相比去年下调了0.5个百分点；如果疫情延续到下半年，且持续蔓延欧洲、北美等其他地区，将会下滑到1.5%的水平。当金融市场动荡发生之后，很多机构纷纷下调其经济预测。在3月23日的G20财长会议上，国际货币基金组织（IMF）的总裁克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃发布了该组织的最新预测，认为2020年全球经济将出现负增长，而且明确指出这场冲击的严重性将超过2008年的金融危机。所以现在全球政府和主要经济组织都在高度关注这场疫情对于经济深层次的影响，共同合作来防止经济大萧条的出现。
丁爽：单就主要发达国家而言，其已经倾力实施宽松的货币政策，迅速将政策利率降到接近零的水平，同时重启或追加量化宽松，央行资产负债表的扩张已经超出了全球金融危机时的速度。在快速支取货币政策空间的同时，各国陆续推出大规模的财政刺激，帮助公司和家庭挺过难关。现在大致可以判断，很多国家二季度年化的环比负增长可能会超过30%。如果疫情在今后一两个月内得到控制，在超常的政策支持下，这些国家的经济可能会在下半年复苏。
《中国银行保险报》：疫情之下，全球产业链和国际直接投资是否遭遇了严重冲击？若疫情在全球持续超过一年，世界贸易格局是否面临重塑？
张礼卿：新冠肺炎疫情的持续扩散，已经对产业链高度全球化的电子设备和汽车等制造业造成了严重影响。据报道，日本本田和丰田汽车都因湖北前期疫情严重而被迫推迟工厂开工时间。受中国国内复工推迟和生产减少影响，对来自日本的生产设备和核心零部件等的采购出现了减少。除了汽车产业外，电子产业也受到剧烈冲击。因国内供应商复工时间推迟，苹果及其供应链的中国业务已不可避免地受到了影响。
联合国贸易和发展会议3月8日发布的一份研究报告显示，受新冠肺炎疫情影响，预计2020年全球外国直接投资（FDI）将下降5%至15%，具体取决于疫情的发展。如果疫情在全球的扩散上半年能够基本结束，那疫情对全球（外国）直接投资的影响大概在5%左右；如果疫情持续到年底，全年都会受到影响，这一可能达到15%。
据联合国贸发会议的调查，全球100家最大跨国公司中，三分之二的企业发布公告称新冠肺炎疫情将对公司业务造成影响，41家公司发布了利润下调预警，这也将影响到这些公司的利润再投资。另外，全球5000家最大的企业中，将近一半的企业下调了盈利预期，盈利预期大约下降9%。而发展中国家的大型企业受到的影响更大，盈利预期的下降可能会达到16%。
从目前看，如果疫情在较短时间内能够结束，那么产业链的重构不一定会大范围出现，因为重构毕竟会带来一定的成本。但是，如果疫情持续蔓延到明年甚至更为持久，一些国际生产企业将不得不进行产业链的重构。如果主要经济体不能积极应对疫情期间和之后各国国内的经济和社会问题，逆全球化的趋势有可能进一步加剧。这意味着很多国家的经济将转向更多地依靠内需，内向型经济发展模式有可能在一些国家受到青睐。
救助实体经济成各国政策共识
《中国银行保险报》：疫情蔓延加剧全球流动性危机，对于这一普遍遭遇，国际社会如何应对？发达国家和新兴市场政府应分别从哪些方面推动经济发展？
许思涛：3月上旬，美联储将利率降至零水准，并开启了量化宽松政策，其他主要央行开启了新一轮降息。这一次调整具有一定正面效果，美联储的刺激政策可以说超出市场预期，一步到位。相应的，欧洲央行表现也可圈可点：实施临时性再融资操作、债券购买计划等投放流动性，为实体部门提供融资支持；同时欧洲央行行长拉加德呼吁各国政府采取强有力且协调一致的财政应对措施，为面临风险的企业和工人提供支持。这释放了一定积极信号，在疫情蔓延进而冲击实体经济的危机时刻，欧元区各国能够团结协作尤为重要，这将增强欧元区市场信心。
在此背景下，目前大部分国家财政预算加大，如英国、澳大利亚、德国、意大利等出台财政预算支持抗击疫情，这些刺激政策一方面用于支持医疗救助；另一方面旨在帮助中小企业、消费者等实体经济。中国财政政策也应该扩大赤字尺度，因为这次疫情冲击实体经济，不同于过往的财政刺激，我们认为财政政策的目标是集中为中小企业以及企业员工纾困，其重要程度甚至高于基建项目投资。这样一来，全球主要经济体国家一起合作，大家彼此达成共识，救助因疫情影响的中小企业度过经营困难，用最直接有效的方式“防止雪崩而非创造新需求”，形成良性循环。
导致金融海啸的可能性不大
《中国银行保险报》：中国人民银行副行长陈雨露表示，现在断定全球进入金融危机为时尚早。疫情影响下，全球新一轮金融危机发生的概率有多大？和2008年金融危机时的情景相比，此次有哪些异同？
陆挺：全球经济是否已经进入危机，取决于“危机”如何定义。根据我的判断，这是20世纪30年代以来全球最大的经济危机，其对实体经济的破坏程度超过2008至2009年的全球金融危机。我们预计今年全球经济萎缩4%，而全球金融危机时的2009年，全球经济萎缩1.7%。
和2008年全球金融危机不一样，这次由疫情导致的危机首先重创实体经济，遭受重创的经济进而剧烈冲击本来就已经杠杆高企的全球金融体系，造成2008年全球金融危机以来最大的美元荒和金融资产价格暴跌。但我认为，与2008年的雷曼危机相比，今年疫情导致类似2008年的可能性不大。
首先，世界各国央行支持，除了降息，还有量化宽松。我想经过了2008年那次全球金融危机，各国政府和央行是宁肯出现通胀也不要金融海啸；加之发达国家现在通胀率普遍较低，所以实际上货币政策和财政的空间还是比较大的。
其次，新冠肺炎疫情带来的主要风险是实体经济下滑导致的企业坏账上升，流动性出现问题，但央行降息和量化宽松能够在一定程度上减少大规模违约发生的可能性和破坏性。换句话说，因为2008年雷曼危机所带来的巨大冲击，应该不会再出现因央行不救而发生类似雷曼破产这样的事件。
再次，得益于2008年以后的各国监管力度加强，金融市场的出清和金融机构的自救，金融机构的杠杆比2008年要低很多。美国大银行的一级资本占权重总资产的比例现在是12%，2008年是5%，现在是当时的2.5倍。也就是说，杠杆率只有原来的40%。2008年的时候，像雷曼这样的公司，杠杆率高达31倍，而现在美国大银行的杠杆率大概只有8倍。
最后，华尔街投行几乎裁减了所有的自营部门，大幅减少了复杂的衍生产品。而且底层产品方面，也几乎没有类似房地产次级贷款的产品。
《中国银行保险报》：按照当前疫情的发展态势，全球经济何时能够回暖？
许思涛：对经济回暖的判断亦是对疫情发展的判断。政策制定者没有预测未来的“水晶球”，但是大家都有一定共识。第一是尽全力抑制疫情；第二是确保疫情结束后实现经济“V”型复苏，这意味着确保消费者和中小企业不能出现企业大规模破产或裁员，需要围绕这些需求施策。
如果欧美有效抑制了疫情，出现拐点直到逐步勾勒出平缓的疫情增长曲线，若疫情在5月份得到控制，中国会领先全球实现经济复苏，并带动周边受疫情影响的亚洲国家如韩国、日本、东南亚等国家经济逐步回暖。考虑到欧美疫情暴发高峰期晚于亚洲国家，预计中国经济复苏也会与欧美国家经济复苏相隔大约两个季度时间差。
因此，从好的结果讲，我们预计今年年底至明年年初，经济回暖逐步实现真正的复苏；不好的结果则可能出现第二波、第三波疫情，这种不确定性也是预测下一阶段经济复苏的最大干扰因素。
王梓/制图
中国经济：应综合制定应对策略
可适当调整全年经济增长目标
《中国银行保险报》：全球经济出现震荡对中国经济将有何影响？
陆挺：疫情对中国经济的冲击既在供给侧，又在需求侧。全球经济快速进入衰退，未来两个季度，中国出口订单势将暴跌，幅度可能会超过2008年的全球金融危机。全球金融系统遭受的冲击刚刚开始，美元流动性高度短缺，中国境外中资美元债市场可能遭遇较大冲击。疫情本身会导致逆全球化，未来一段时间外商直接投资可能会严重下滑。在严峻的全球疫情和宏观经济形势下，未来一两个季度中国外需可能同比大幅下降30%。今年大部分国家经济都会负增长。
此次疫情对中国金融稳定也会造成很大的挑战。过去几周，在恐慌情绪驱动下，各大机构对作为全球最重要储备和交易货币的美元需求激增，纷纷抛弃各类资产来囤积美元，全球包括黄金、石油、股票甚至美国中长期国债等资产大幅下跌，造成新一轮“美元荒”，全球美元流动性高度紧张。2008年雷曼危机造成美元荒时，中国手握巨额高流动性的外汇储备，经常项目盈余高达GDP的9%，而同时期外债几乎可以忽略不计，因此可以作壁上观。但今非昔比，过去10年、尤其是过去5年，中国中资美元债高速增长，之前几周高收益中资美元债价格暴跌，违约风险快速上升。客观来说，以中国庞大的外汇储备和综合国力，中资美元债尚不足以成为系统性风险，但余额高达9000亿美元的中资美元债不能再野蛮生长，其所带来的风险已经不能忽视，也应引起宏观调控和金融监管部门的高度警惕。
张礼卿：中国是国际产业链的重要环节，在全球供应链中占有举足轻重的地位。无论是全球经济增速放慢还是陷入衰退，对于中国的出口都将构成严重不利影响。值得注意的是，本次疫情全球蔓延的重灾区欧盟、韩国和美国，都是中国出口企业主要市场和零部件来源地。当全球经济放慢甚至陷入衰退，这些国家将是冲击最大的区域，从而也将对中国进出口产生显著冲击。有分析表示，若疫情在这些国家持续发展，那么将对中国的机电、运输、化工、家具玩具、光学钟表、医疗设备、纺织品等行业造成较为严重的普遍性影响。
因此，与先前我们提出的预测有所不同，在影响2020年中国经济增长的三驾马车中，我们将调低净出口对经济增长的贡献，由原先的略有正向贡献，调为-5%；同时，调高了投资对经济增长的贡献度。预计2020年，消费、投资和净出口对于增长的贡献率将分别为40%、65%和-5%。同时，这也意味着如果今年试图保持5%左右的GDP增长，中国可能必须更大幅度地提高投资增长速度。
丁爽：虽然中国采取果断措施，迅速地控制住了疫情，但也为此付出了巨大代价。前两个月制造业和服务业都快速下滑，3月份复工复产有所进展，但一季度经济收缩已经没有悬念，市场预测大致落在一季度同比负增长5%-10%的区间。
全年经济增长5%-6%左右困难很大，要实现3%-4%的增长也需要很强的刺激。主要原因是中国一季度负增长已成定局，二季度中国经济的复苏可期，但服务业的恢复很可能滞后于制造业，同时欧美经济会大幅收缩，这意味着中国经济在二季度“V”型反弹的可能性很小。如果上半年同比零增长（已经比较乐观），下半年需要同比增长7%-8%，全年才能保4%。短期内将增长推高到这样的速度，首先不一定可行，其次即使可行也不可取，过度刺激经济可能会造成低效浪费和通货膨胀。
2019年，中国经济增长6.1%，全年城镇新增就业1352万人，经济每增长1%，大约创造220万人就业。如果今年新增就业的目标维持在1100万人，那么在今后一年（从二季度算起）保持5%左右的增长应该就可以大致实现就业目标。因此，鉴于一季度情况不容乐观，建议前瞻性地设定增长目标，将今后几个季度的增长目标定为平均5%左右。
政策设计应收放自如
《中国银行保险报》：如何防止中国经济被拖入经济衰退乃至危机的漩涡？财政政策与货币政策需要做哪些准备？
陆挺：总的原则，在疫情防控期间，应不遗余力通过央行量化宽松来纾困企业尤其是中小企业，并通过分区分级推进复工复产。疫情延续时间越长，量化宽松的力度就应该越大，保证绝大部分企业能渡过难关，防止大面积失业。
张礼卿：结合国际形势和中国已采取的措施，可在如下几方面发力：
采取更加积极的财政政策，有效满足应对疫情冲击的需要。面对如此重大的疫情冲击，在各种政策选项中，财政政策应居于优先地位，发挥核心作用。
在科学决策的前提下，积极推动“新基建”项目落地。以5G、人工智能、工业互联网、物联网为代表的新型基础设施，本质上是信息数字化的基础设施，对于加快我国的数字经济发展具有重要意义。
大幅度增加财政对公共卫生领域的投入，努力缓解医疗卫生资源供给瓶颈。据有关统计显示，2018年中国卫生总费用占GDP的百分比为6.6%，而在欧美发达国家这一指标在10%以上。考虑到中国巨大的人口基数，人均卫生支出额度远低于发达国家。这方面的成功转变，应成为中国实现高质量经济发展和迈向全面小康社会的重要标志。
较大幅度地提高个人所得税的免征额，提高居民的消费能力，不仅是应对当前疫情的举措，也是促进我国经济发展模式转型的长远政策选项。进一步减少中小企业的税费负担，对受疫情冲击严重、但与国计民生紧密相关的企业直接给予补贴。
面对疫情冲击，应考虑进一步降低存款准备金和基准利率，继续增加流动性释放，降低融资成本，帮助中小企业渡过难关。对于因疫情而陷入困境的中小企业，要求银行减免利息是不可取的。但通过定向降准等方式，释放更多流动性，可以为银行对这些企业进行展期甚至提供必要的新增贷款创造条件。
积极制定应对措施，尽量避免全球产业链向外转移。中美贸易摩擦发生以来，国内一些地区的外商投资企业加快了向其他国家和地区转移产业链的步伐。疫情暴发后，由于很多城市加强了交通管制，一些城市进行了封城，导致对全球产业链依赖较深的企业（包括汽车、电子、制药等）产销遇到严重困难，大多处于停工或半停工状态。这种局面有可能促使更多外商投资企业撤离，加大我国经济与世界经济的“脱钩”风险。建议有关部门抓紧出台针对受疫情影响较大的外商投资企业的扶持措施，在税收、信贷、外汇等方面提供临时性政策支持。
此外，通过加大市场导向的供给侧结构性改革，提高全要素生产率，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，充分调动民营企业积极性，切实保护其投资信心，也是应对经济下行压力的重要手段，而且其积极影响更为持久。
丁爽：在全球受疫情影响出现衰退的大背景下，我们应该在短期内出台强有力的政策，维持经济动能，控制损失，在疫情过后应迅速恢复常态政策，政策设计应做到收放自如。
应明确实施扩张的财政政策和适度宽松的货币政策。多年来中国一直沿用积极的财政政策和稳健的货币政策，最近则强调积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度。
近期召开的中央政治局会议表明，我们已经准备加大宏观政策调节和实施力度，推出积极应对的一揽子宏观政策措施，适当提高赤字率，引导贷款利率下行。从内容上看，这就是扩张的财政政策和适度宽松的货币政策。建议政策的表述要传递明确的信号，这样既有助于形成合意的市场预期，也让国际社会知道中国正以适合自身的方式为缓解全球衰退发力。
应该坦然接受经济减速引起的财政收入下滑。财政收入下滑造成财政赤字的上升，正好说明财政政策发挥了自动稳定器的作用。换句话说，税收的下降减轻了实体经济的负担，为稳增长作出贡献。除此之外，还可以临时性地减免疫情重创地区和企业的税负，已经宣布的社保减负1万亿元的措施也有助于企业的生存发展。
支出政策是促进内需的重要一环。失业保险等支出的增加也是财政政策自动稳定器的体现。同时，可以采用消费券等方式向家庭提供转移支付，改善民生并促进消费。另外，推动基建投资有助于增加就业，扩大内需。
建议今年的赤字率增加2个百分点，从去年实际执行的5.6%提高到7.5%或更高些。这样，赤字可以比去年增加大约2.2万亿元，其中地方专项债的发行额度可以从去年的2.15万亿元增加到今年的3万亿元左右（增加赤字0.85万亿元），用来促进基建投资，其余的1.3万亿-1.4万亿元可以通过发行政府一般债券和专项国债并盘活存量资金筹集，用来弥补税费的减少并提供消费补贴。赤字率增加2个百分点，并保守地假设财政乘数为0.5，扩张的财政政策将能提升GDP增长1个百分点。
货币政策应重点防范财政扩张的挤出效应。通过保持流动性合理充裕，熨平政府债券发行可能造成对流动性的扰动，防止无风险政府债券利率上行，同时满足企业和家庭部门对流动性和信贷的需求，并适当降低实体经济的融资成本。
中国较早地控制了疫情，复工复产继续推进，因此在政策支持方面更加注重实际效果，按照自己的节奏展开。另外，和一些发达经济体不同，中国的财政和货币政策可以互相配合，而不是先消耗货币政策空间才能倒逼财政刺激出台。因此，上述财政货币政策组合不会使中国陷入负利率或量化宽松的境地，货币政策还保留了相当空间。在克服疫情冲击之后，财政刺激可以迅速回调，中国央行也可以继续实行常规的货币政策。
《中国银行保险报》：银行机构目前在稳定中国经济中扮演着什么样的角色？能起到什么样的作用？
许思涛：银行因经营利润的考虑，对一些资产质量可能不高的客户会有“惜贷”情绪。如果银行惜贷，这部分企业无法获得足够的经营资金，会导致资产质量更差甚至倒闭，形成恶性循环。例如写字楼、购物中心的餐厅商铺顾客减少，经营收入减少导致无法如期足额偿还租金，同时业主可能也背负着需要偿还银行的按揭贷款；如果商铺因租金问题关闭，员工失业，一环扣一环，最终反映在银行的坏账中，造成债务高企，这是我们最不愿意看到的。
为支持经济发展，西方国家会采取相应政策，给银行动力“不惜贷”，用于支持中小企业借贷。这一轮疫情影响下，我们看到美联储、欧洲央行等主要发达经济地区都推出了刺激政策，全球达成共识，全力帮助有困难的企业和消费者，通过补贴和特殊再贷款向实体部门提供有利的融资条件。
中国的银行体系受人民银行和银保监会联合调控管理，对纾困中小企业、帮助企业复工复产、支持实体经济稳定发挥着重要作用。在当前全球携手全力应对疫情冲击的时候，各地政府应出台特殊时期的相应政策，围绕当地需求，全力纾困企业，譬如允许临时延期还本付息、提高不良贷款容忍度，避免因延期还款影响企业征信记录等。
全球性量化宽松有利于中国
《中国银行保险报》：全球性量化宽松会对我国经济带来哪些影响？
张礼卿：全球性量化宽松对我国经济的影响主要表现在三个方面。第一，由于美国等发达国家量化宽松政策的推出，全球金融市场的波动趋向减缓，各国经济的下滑甚至衰退也有望得到一定程度缓解。这意味着我国经济所面临的外部冲击将相对减弱，从而有助于减轻我国经济增长的下行压力。第二，量化宽松政策有助于发达国家的市场利率持续保持在历史性的低位水平，从而为中国人民银行在必要时继续实施降息降准打开了更大的空间。第三，欧美国家的量化宽松政策有可能导致更多的私人资本流向我国的股票和债券市场，从而增加市场资金供给，有助于市场的繁荣发展。
《中国银行保险报》：国际降息潮对中国的货币政策会带来哪些影响？
陆挺：事实上在现阶段，降息本身不是央行货币政策的核心，因为其有限的下行空间，降息的信号作用高于其实质意义。在我们看来，当前政策的重心，除保障防疫和基本民生之外，应放在积极纾困中小民企和加速复工之上，防止大规模的企业破产违约，从而间接防范失业率上升。
今年一二月份财政收入同比下降9.9%，未来几个月财政收入下降幅度可能还会加大，财政方面捉襟见肘，也需要通过大量融资来弥补赤字。为加快速度并避免挤兑金融市场中的信贷供给，央行宜扩张其资产负债表，较为直接地货币化这些赤字。
另外，目前中国1年期存款基准利率只有1.5%，远低于当前5.0%左右的CPI通胀水平，虽然我们预测央行为引导贷款实际利率下降，近期将有可能降低存款基准利率，但空间已经非常有限。央行只有通过增加资金供应才能真正降低市场资金利率。增加资金供应的途径有三个：降准、贷款给商业银行、通过特别工具如特别国债来变相直接货币化国债。前两个渠道对商业银行来讲都有成本或机会成本，而第三个渠道最为直接，也是通过最低成本方式来提供社会紧急所需的资金。纾困是紧急状态下的特殊政策，是中央政府的托底政策，因此以发行特别国债给央行的方式更为妥当，不会去挤占商业银行资金的其他用途。这既是财政政策，也是货币政策，这也是为什么我们强调不应拘泥于是否用货币还是财政政策的争论。
从提供流动性方面，政府和央行已经做了大量工作，我们认为监管机构还可以考虑适当提高对商业银行（尤其是受疫情影响较大地区的商业银行）不良贷款的容忍度，阶段性适度放松一些监管指标。未雨绸缪，给信用债市场提供足够的流动性。2018年7月我国高收益债券市场发生违约潮和流动性危机时，央行及时通过窗口指导商业银行，额外给予MLF（中期借贷便利）资金，用于非金融信用债投资，AA+及以上评级按1∶1比例给予MLF，AA+以下评级按1∶2给予MLF资金。我们认为，必要时央行可重启这个项目。
此外，简化出口退税的程序，加速出口退税的支付，中间的流动性可由央行委托某些商业银行来提供，如企业只要拿到海关出口证明，即可从银行获取资金，从而帮助出口企业改善现金流。
彰显扩大开放诚意
《中国银行保险报》：联合国提示称，疫情冲击下，需警惕贸易保护主义抬头。叠加全球经济震荡态势，应如何继续保证我国扩大开放的顺利推进？
许思涛：疫情以超预期的速度波及全球，这考验了各国政府在危机面前的组织和应对方式，确实会出现一些国家保护自己的情况，原来的保护主义似乎更甚，譬如一些产品如粮食、食品、医疗设备等出口受阻。在这种多因素交织的复杂情况下，中国如何应对？我们认为有以下几点：
放宽视野。疫情之后，全球经济终将回到正轨。届时，我们审视中美达成的阶段协议是否可以超额完成，我们将按照协议开放行业和市场彰显诚意，例如金融服务行业外资股权比例限制放开、市场准入限制放开，越来越多的外资保险、资管牌照发放等。
如果保护主义抬头，出现竞争性货币贬值，中国不会跟随。中国人民银行行长易纲说过中国绝不搞“以邻为壑”的竞争性贬值，中国应遵照市场规律，持续增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。
要考虑供应链修复，这一点十分重要。疫情对汽车、电子、医疗等产品生产制造的全球供应链冲击非常大，未来需要牺牲一些利润以保持供应链牢固和流畅。作为制造业大国，正常经济发展状态下，我们的企业通常为了尽量赚取更多利润，保持很小的库存，甚至零库存。经过这次疫情危机的考验，未来企业需要思考适当牺牲一部分利润，以保证供应链牢固。譬如过去赚10元，现在放弃一些，赚7元，这样看起来牺牲了部分利润，但是我们稳住了供应链，在危机发生的时候，可以抵御各种可能的不利因素，避免供应链受损。除此之外，我们还要持续地改善营商环境，做好投资者和企业保留，使外商投资者和企业在华发展的意愿始终保持较高程度，吸引他们愿意在中国多投资和布局。
金融市场：风雨中拥抱机遇
中国金融市场具备吸引外资的潜力
《中国银行保险报》：如何看待目前宏观经济形势对资本市场的影响？随着中国复工复产快速推进，A股能否走出独立行情？
许思涛：资本市场通常被视为经济的“晴雨表”，特别是在西方发达国家，股市整体的机制已经比较成熟和市场化。在新兴市场，经济和资本市场的关系并不像发达国家那样紧密。不同于发达国家，中国的机制体制决定了我们的资本市场有自身的特点。
整体来说，中国A股仍然是稳定的，中国资本市场与宏观经济的关联不像发达国家那样紧密。过去几年，我们去杠杆、挤泡沫具有成效，杠杆资金比2015年高峰期有所降低。因此，当欧美金融市场普遍被恐慌抛售潮包围的时候，中国A股走势能够保持比较稳定，投资者恐慌抛售行为略低，这得益于中国对疫情的有效防控，并且中国也有相应的经济政策空间。
陆挺：中外历史经验反复告诉我们，金融市场、尤其是股市会在短期内对疫情过度反应。2月3日节后第一天开盘，沪深300指数全天暴跌7.9%在意料之中。但我们应该理性地看到疫情冲击的是短期经济，只要处理得当，微观主体在政策支持下维持生存，对中国经济的长期影响实际上是微乎其微的。如果政府和全民能从此次疫情中痛定思痛，吃一堑长一智，还能推动我国公共卫生系统、应急管理系统、社会治理及政府治理等多方面的改革，政府也能加大在公共卫生方面基础设施的投资，提高有效需求，从而真正实现“多难兴邦”。
《中国银行保险报》：是否会出现外资流入中国资本市场的趋势？
张礼卿：经过长期调整，中国股票市场目前总体处于价值投资期。从全球范围看，对国际组合投资者比较具有吸引力。自2019年以来，上证A股市盈率基本维持在13倍至15倍左右，如果中国能在4月底之前彻底结束疫情，经济将会进入较强反弹期，也会由此产生较强的利好预期。在疫情全球蔓延的情况下，中国股市有可能成为全球最有投资价值的市场之一。配合资本账户继续稳步扩大开放的政策环境，中国股市下半年有可能出现外资流入的相对高峰期。
除股市外，债券市场同样有可能吸引较大规模外国固定收益投资者进入。在过去几年间，伴随着银行间债券市场的开放和“债券通”机制的设立，中国的债券市场已基本开放。面对全球疫情蔓延和经济衰退的威胁，包括美国在内的很多国家都在降低利率，债券收益率不断创下历史新低。3月15日，美联储紧急降低联邦基金利率至0-0.25%和7000亿美元的量化宽松措施，3月23日进一步宣布实行“无上限”的量化宽松政策，这些政策几乎必然导致美国债券收益率的进一步降低。
相比之下，中国的债券收益率则相对较高。数据显示，当前中美两国十年期国债收益率的差距大约为200个基点左右。中美利差的扩大，很有可能吸引外国债券投资者进入中国市场。如果能成功吸引更多外国资本，特别是债券投资流入，对于中国政府和企业降低发债成本都将产生积极影响。
人民币汇率预计整体保持双向浮动
《中国银行保险报》：近期国际外汇市场出现了较大波动，如何应对汇市波动加剧带来的风险？预计人民币汇率将呈现怎样的走势？
许思涛：现在来看，美元牛市终结可能性不大。因为全球市场低迷，经济不景气，流动性吃紧，导致大部分资产贬值，在“现金为王”的时代，美元仍然受益。近日，美国参议院和众议院达成共识，决定全力刺激市场，支持经济稳定。美元稍有回落，投资者获利回吐，市场避险情绪略有降温，这有助于改善市场流动性。
全球主要经济体施行零利率，中国的货币政策温和适度或相对偏紧。在这种大背景下，人民币汇率跟其他主要货币趋势相当。过去一段时间，人民币相比一篮子货币贬值幅度比美元少，我们认为，人民币汇率会保持兑一篮子货币相对稳定，有贬有升，双向浮动。人民币汇率弹性在增强，不会出现大幅贬值或升值。
张礼卿：疫情全球蔓延不利于中国的出口，很可能导致贸易逆差扩大，并使人民币面临贬值压力。但是，如果中国的资本市场、债券市场和直接投资领域都能吸引较大外国资本，那么这些资本流入就将抵消人民币贬值的压力，使之保持稳定，甚至驱使其产生一定程度升值。另外，如果美国疫情不断扩大，美元指数也将面临较大的下行压力，从而推动人民币升值。
