点石成金LIBOR操纵事件启示
发布时间：2020-06-08 09:03:03 作者：李力恺 来源：中国银行保险报网
□李力恺
LIBOR全称为London Interbank Offering Rate，由洲际交易所（ICE）在伦敦当地时间每天上午11点前，收集20家报价银行对无担保借款的预期利率，取中间50%的算术平均后对外发布。这一诞生于1986年的全球重要基准利率，将于2021年逐步退出历史舞台。2017年7月，英国金融监管委员会（FCA）主席安德鲁·贝利宣布，不再强制要求LIBOR报价银行在2021年后提供报价。
LIBOR包含5个币种（美元、英镑、欧元、日元和瑞士法郎）7个期限的报价，是全球最重要的基准利率之一。除基本的资金交易外，包括贷款、浮息债券、证券化产品以及利率衍生品在内的多类金融产品与LIBOR挂钩，或将其作为定价基准。以美元为例，在2016年底挂钩美元LIBOR的金融产品规模为199万亿美元，是同期美国GDP的近10倍，而其中的145万亿为场外衍生品。除LIBOR外，一些国家地区也出现了类似LIBOR的基于报价的基准利率，如欧元区的EURIBOR，日本的TIBOR，中国的SHIBOR等。
然而，LIBOR归根结底来源于个别机构报价，存在操纵报价的漏洞。次贷危机期间，原本走势相近的欧洲美元利率与美元LIBOR出现超过200bp的利差，美元LIBOR显然被人为压低。调查表明，早在次贷危机前，包括巴克莱银行在内的多家银行通过操纵LIBOR和 EURIBOR报价做低负债成本规避监管要求，或串通交易部门在利率衍生品交易中获利，LIBOR的可信度受损。尽管有关机构尝试改进，但LIBOR基于报价的先天缺陷未变，停用在所难免。
新基准利率
LIBOR停用已成定局，市场应当如何选取新的基准利率？
国际清算行（BIS）的一篇文章指出，基准利率应当具备三项特质。首先，基准利率应当基于实际市场成交数据且难以人为操控。
受LIBOR操纵事件启示，国际证监会组织（IOSCO）在其2013年发布的金融市场基准原则中对基准利率的构建、数据的选取以及监管等方面做出了要求，而包括美国替代利率委员会在内的机构也以此作为选取新基准利率的首要条件。
其次，基准利率应当能够为各类金融衍生品提供参考。在衍生品定价中无风险利率举足轻重，尤其次贷危机之后，庞大的场外衍生品市场开始向中央对手方清算模式转变，这种模式下交易对手信用风险被消除。由于LIBOR所代表的无抵押资金利率嵌入了信用利差，市场迫切需要建立无风险基准利率。早在金融危机前，美元场外衍生品的两大清算场所——芝加哥商品清算公司（CME Clearing）和伦敦清算所（LCH）——就逐步使用隔夜指数掉期（OIS）替代美元LIBOR进行定价清算。
再次，基准利率应当为各期限资金利率提供参考。以美国市场为例，在1980-1990年代，正是由于存款机构间无抵押资金交易盛行，使得美元LIBOR取代短期国债利率成为主要基准利率，而基于长端LIBOR的资金交易较少。次贷危机之后，交易对手信用风险和流动性风险被重新定价，金融机构的个体信用差异得到关注，两方面因素使得金融机构更倾向于在有抵押资金批发市场上获得资金，而隔夜回购是最为活跃的品种。即便美联储扩表向市场注入大量资金，无抵押资金交易量仍在下滑，趋势难以扭转。
目前，五个LIBOR报价币种的主管机构均推出了各自的新基准利率。新基准利率具有以下特点：期限短期化，均基于成交量最大的隔夜利率；均涵盖了资金批发市场，以反映主要资金市场交易；根据市场情况，美元的SOFR（Secured Overnight Financing Rate）和瑞士法郎的SARON进一步采用有抵押资金交易利率。因此，新基准利率的选取反映了市场的偏好。
美元现状
在LIBOR停用风险与日俱增的情形下，美联储于2014年11月成立替代利率委员会（ARRC），成员包括与LIBOR存在利益关系的私人部门、主要交易所、中央对手方、监管机构等，其职责是美元新基准利率的选取以及LIBOR向新基准利率的转换工作。ARRC从基准的质量、构建方法、合规、监管和可实施性五个维度进行考量，最终于2017年6月选定SOFR作为美元的新基准利率，它完全基于实际隔夜回购成交利率，从2018年4月起由纽约联邦储备银行于美国东部时间早上8点对外发布。
从LIBOR向SOFR的转换是一项艰巨的工作，这也是ARRC（以及其他新基准利率主管机构）需要召集市场各方参与的原因。ARRC在2017年10月制定了逐步转换方案（Paced Transition Plan），计划首先推动挂钩SOFR的场内场外衍生品发展，再推进中央对手方机构逐步采用SOFR及其OIS取代现有的EFFR及其OIS进行清算，最后构建完整的SOFR期限结构。
目前，与SOFR挂钩的资金交易量已稳定在每日8000亿美金以上。著名的房利美（Fannie Mae）于2018年7月发行首批挂钩SOFR的附息债券。CME和ICE也在2018年上半年推出期限为1个月和3个月的SOFR利率期货，截至2020年一季末，SOFR期货未平仓名义本金和达到2万亿美元，季度成交量为16.8万亿美元。SOFR挂钩的场外衍生品成交量稳步增长，据国际互换与衍生品协会（ISDA）统计，挂钩SOFR的场外利率衍生品（包含基差掉期）成交名义本金和成交笔数在2020一季度分别达到2804亿美元和1366笔，同比分别增长11倍和19倍，而同期挂钩美元LIBOR的场外衍生品成交名义本金仅增长3.2%。芝加哥商品清算所和伦敦清算所也计划于2020年10月用SOFR及其挂钩OIS彻底取代EFFR进行衍生品中央对手清算。
尽管如此，LIBOR挂钩场外衍生品仍占据主导。2020年一季度，美元LIBOR场外衍生品成交量名义本金计算达到35.9万亿，占据场外衍生品市场成交量的41%；而到期日在2021年以后的场外衍生品更是达到24.9万亿。如何处理LIBOR停用后向SOFR的转换将是一项敏感的工作。衍生品方面，ISDA已给出最终版的后备机制（Fallback Language）,对SOFR在内的新基准利率，将计算新基准利率历史几何平均及其与同期限LIBOR的历史平均利差之和，作为LIOBR停用后的后备利率（Fallback Rate），而ARRC也完成了与市场各方的最后调研协商，计划于近期发布与美元LIBOR相关的贷款、浮息债和证券化产品的后备机制。
新的不足
目前，包括SOFR在内的新基准利率也存在一些不足，在转换过程中还存在一些问题需要进一步磨合。首先是期限结构还不完备，即便是后备利率也只是回望式期限利率，不能像传统前瞻式利率一样给出对未来资金成本的预期。ARRC计划在2021年底推出SOFR的期限结构，一些机构也基于SOFR期货和场外衍生品尝试进行构建。其次，SOFR是有抵押无风险资金利率，市场上仍存在无抵押资金交易需要参考利率，ICE在2017年的调查表明，80%的受访机构仍希望LIBOR以某种形式得到保留，对此ICE与2019年开始探索基于真实交易的无抵押资金利率BYI（Bank Yield Index），从测试结果上看能够保持与LIBOR相近的走势。其他IBOR机构也进行了不同的尝试。此外，不同币种的基准利率替换也给庞大的外汇交易及相关衍生品市场带来了问题。短期来看，金融机构的资产负债管理将面临新的挑战。
（作者系点石金融科技研究员、博士）
□李力恺
LIBOR全称为London Interbank Offering Rate，由洲际交易所（ICE）在伦敦当地时间每天上午11点前，收集20家报价银行对无担保借款的预期利率，取中间50%的算术平均后对外发布。这一诞生于1986年的全球重要基准利率，将于2021年逐步退出历史舞台。2017年7月，英国金融监管委员会（FCA）主席安德鲁·贝利宣布，不再强制要求LIBOR报价银行在2021年后提供报价。
LIBOR包含5个币种（美元、英镑、欧元、日元和瑞士法郎）7个期限的报价，是全球最重要的基准利率之一。除基本的资金交易外，包括贷款、浮息债券、证券化产品以及利率衍生品在内的多类金融产品与LIBOR挂钩，或将其作为定价基准。以美元为例，在2016年底挂钩美元LIBOR的金融产品规模为199万亿美元，是同期美国GDP的近10倍，而其中的145万亿为场外衍生品。除LIBOR外，一些国家地区也出现了类似LIBOR的基于报价的基准利率，如欧元区的EURIBOR，日本的TIBOR，中国的SHIBOR等。
然而，LIBOR归根结底来源于个别机构报价，存在操纵报价的漏洞。次贷危机期间，原本走势相近的欧洲美元利率与美元LIBOR出现超过200bp的利差，美元LIBOR显然被人为压低。调查表明，早在次贷危机前，包括巴克莱银行在内的多家银行通过操纵LIBOR和 EURIBOR报价做低负债成本规避监管要求，或串通交易部门在利率衍生品交易中获利，LIBOR的可信度受损。尽管有关机构尝试改进，但LIBOR基于报价的先天缺陷未变，停用在所难免。
新基准利率
LIBOR停用已成定局，市场应当如何选取新的基准利率？
国际清算行（BIS）的一篇文章指出，基准利率应当具备三项特质。首先，基准利率应当基于实际市场成交数据且难以人为操控。
受LIBOR操纵事件启示，国际证监会组织（IOSCO）在其2013年发布的金融市场基准原则中对基准利率的构建、数据的选取以及监管等方面做出了要求，而包括美国替代利率委员会在内的机构也以此作为选取新基准利率的首要条件。
其次，基准利率应当能够为各类金融衍生品提供参考。在衍生品定价中无风险利率举足轻重，尤其次贷危机之后，庞大的场外衍生品市场开始向中央对手方清算模式转变，这种模式下交易对手信用风险被消除。由于LIBOR所代表的无抵押资金利率嵌入了信用利差，市场迫切需要建立无风险基准利率。早在金融危机前，美元场外衍生品的两大清算场所——芝加哥商品清算公司（CME Clearing）和伦敦清算所（LCH）——就逐步使用隔夜指数掉期（OIS）替代美元LIBOR进行定价清算。
再次，基准利率应当为各期限资金利率提供参考。以美国市场为例，在1980-1990年代，正是由于存款机构间无抵押资金交易盛行，使得美元LIBOR取代短期国债利率成为主要基准利率，而基于长端LIBOR的资金交易较少。次贷危机之后，交易对手信用风险和流动性风险被重新定价，金融机构的个体信用差异得到关注，两方面因素使得金融机构更倾向于在有抵押资金批发市场上获得资金，而隔夜回购是最为活跃的品种。即便美联储扩表向市场注入大量资金，无抵押资金交易量仍在下滑，趋势难以扭转。
目前，五个LIBOR报价币种的主管机构均推出了各自的新基准利率。新基准利率具有以下特点：期限短期化，均基于成交量最大的隔夜利率；均涵盖了资金批发市场，以反映主要资金市场交易；根据市场情况，美元的SOFR（Secured Overnight Financing Rate）和瑞士法郎的SARON进一步采用有抵押资金交易利率。因此，新基准利率的选取反映了市场的偏好。
美元现状
在LIBOR停用风险与日俱增的情形下，美联储于2014年11月成立替代利率委员会（ARRC），成员包括与LIBOR存在利益关系的私人部门、主要交易所、中央对手方、监管机构等，其职责是美元新基准利率的选取以及LIBOR向新基准利率的转换工作。ARRC从基准的质量、构建方法、合规、监管和可实施性五个维度进行考量，最终于2017年6月选定SOFR作为美元的新基准利率，它完全基于实际隔夜回购成交利率，从2018年4月起由纽约联邦储备银行于美国东部时间早上8点对外发布。
从LIBOR向SOFR的转换是一项艰巨的工作，这也是ARRC（以及其他新基准利率主管机构）需要召集市场各方参与的原因。ARRC在2017年10月制定了逐步转换方案（Paced Transition Plan），计划首先推动挂钩SOFR的场内场外衍生品发展，再推进中央对手方机构逐步采用SOFR及其OIS取代现有的EFFR及其OIS进行清算，最后构建完整的SOFR期限结构。
目前，与SOFR挂钩的资金交易量已稳定在每日8000亿美金以上。著名的房利美（Fannie Mae）于2018年7月发行首批挂钩SOFR的附息债券。CME和ICE也在2018年上半年推出期限为1个月和3个月的SOFR利率期货，截至2020年一季末，SOFR期货未平仓名义本金和达到2万亿美元，季度成交量为16.8万亿美元。SOFR挂钩的场外衍生品成交量稳步增长，据国际互换与衍生品协会（ISDA）统计，挂钩SOFR的场外利率衍生品（包含基差掉期）成交名义本金和成交笔数在2020一季度分别达到2804亿美元和1366笔，同比分别增长11倍和19倍，而同期挂钩美元LIBOR的场外衍生品成交名义本金仅增长3.2%。芝加哥商品清算所和伦敦清算所也计划于2020年10月用SOFR及其挂钩OIS彻底取代EFFR进行衍生品中央对手清算。
尽管如此，LIBOR挂钩场外衍生品仍占据主导。2020年一季度，美元LIBOR场外衍生品成交量名义本金计算达到35.9万亿，占据场外衍生品市场成交量的41%；而到期日在2021年以后的场外衍生品更是达到24.9万亿。如何处理LIBOR停用后向SOFR的转换将是一项敏感的工作。衍生品方面，ISDA已给出最终版的后备机制（Fallback Language）,对SOFR在内的新基准利率，将计算新基准利率历史几何平均及其与同期限LIBOR的历史平均利差之和，作为LIOBR停用后的后备利率（Fallback Rate），而ARRC也完成了与市场各方的最后调研协商，计划于近期发布与美元LIBOR相关的贷款、浮息债和证券化产品的后备机制。
新的不足
目前，包括SOFR在内的新基准利率也存在一些不足，在转换过程中还存在一些问题需要进一步磨合。首先是期限结构还不完备，即便是后备利率也只是回望式期限利率，不能像传统前瞻式利率一样给出对未来资金成本的预期。ARRC计划在2021年底推出SOFR的期限结构，一些机构也基于SOFR期货和场外衍生品尝试进行构建。其次，SOFR是有抵押无风险资金利率，市场上仍存在无抵押资金交易需要参考利率，ICE在2017年的调查表明，80%的受访机构仍希望LIBOR以某种形式得到保留，对此ICE与2019年开始探索基于真实交易的无抵押资金利率BYI（Bank Yield Index），从测试结果上看能够保持与LIBOR相近的走势。其他IBOR机构也进行了不同的尝试。此外，不同币种的基准利率替换也给庞大的外汇交易及相关衍生品市场带来了问题。短期来看，金融机构的资产负债管理将面临新的挑战。
（作者系点石金融科技研究员、博士）
