前文：中国债券市场的发展与挑战（上）——2020年中国债券市场的主要进展  

□《中国银行保险报》首席专家团主席、中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长 李扬

自上世纪末开始，全球进入低利率时期。由美国次贷危机引发的2008年全球金融危机，进一步将全球带入超低利率时期。2012年，丹麦首推负利率，更是宣布了全球超低利率（负利率）时期的到来。2020年11月6日，美联储议息会再度宣布保持利率0-0.25%不变的决定，全球超低利率（负利率）的格局仍在持续。

利率长期超低甚至为负，异乎寻常。自有金融以来，正利率便构成金融正常运行的基石——因有利率为正，才有金融的产生和深化；因有正的利率，银行等一应金融机构方能存活和发展。利率超低（负利率）且延续20年之久，显然对金融运行的传统秩序提出了挑战。

成因

超低利率（负利率）作为已然持续十数年，且在多国都已存在的世界现象，显然是多重因素造成的。我们认为，从实体经济、金融周期以及货币政策三个视角加以分析，方能对这一高度复杂的现象给出全面的解释。

从实体经济角度分析，正是20世纪90年代以来全球总储蓄长期超过总投资的态势，决定了全球自然利率长期向下的趋势。换言之，表现在货币金融领域中的长期超低利率现象，实在只是实体经济长期衰退的金融表征。

在诸多导致自然利率趋降的实体经济因素中，人口结构恶化和技术进步趋缓是主因。就人口结构而言，在全球老龄化的背景下，全球劳动人口增长率、安全资产收益率在过去30-50年中均处于下行趋势，直接引致了全球自然利率下行。就技术进步而论，由于近几十年来全球尚未出现“颠覆性”科技进步，全球全要素生产率（TFP）的增长率亦趋于缓慢下降。数据显示，2000年初互联网泡沫破灭以来，全球技术进步的速度落在20世纪40年代至70年代期间的平均水平之下。人口增长率和全要素生产率共同决定了自然利率水平。因而，人口结构恶化与技术进步趋缓，构成全球自然利率长期下行的实体经济基础。

基于金融周期的分析，有助于解释货币利率何以长期保持低落乃至负值，同时也具体展示了超低利率（负利率）的实施过程及其各方面的影响。20世纪末以来，西方发达国家发生了实体经济不断被“金融化”的现象，并使得货币政策向实体经济传导的渠道发生了变化，主要表现为：传统上，货币政策主要通过影响商品与劳务的价格（物价）和实体经济的资金成本（利率）发挥作用；在经济金融化的情况下，越来越多的情况是，当货币政策尚未来得及展示其对物价和资金成本的影响时，金融产品的价格便已发生即时和剧烈的变化，并通过改变经济实体资产负债表的平衡关系，改变经济实体的行为方式。鉴于此，货币政策不得不越来越关注金融资产的价格变动。

基于货币政策操作的分析，则能让我们看到超低利率的人为因素。20世纪30年代大萧条的深刻教训是，在最紧急的状况下，中央银行未能及时向金融体系注入流动性救助商业银行和企业。这种认识深刻地改变了央行调控的理论框架，并因一批精研20世纪30年代危机的专家（诸如伯南克等）入主央行而从根本上改变了央行的行为方式。2008年金融危机中，发达国家的货币当局几乎毫不犹豫地相继推出超低利率和量化宽松等创新工具。2020年新冠肺炎疫情发生之后，几乎所有国家都不假思索地沿此思路行事，并将对危机的反应政策推向极致，直接实行了负利率政策。

鉴于以上三大因素均继续存在并发挥作用，全球超低利率乃至负利率将成为长期现象。

超低利率影响分析

长期超低利率对经济社会的影响比较复杂，我们可以分别从经济主体、市场和宏观调控当局等八个层面来分析。

企业。企业自然是超低利率的受益者，因为它们的贷款可得性和融资成本都将得到改善，企业获得循环贷款、贷款展期的机会也会增加。但是，在支持实体企业的政策导向下，商业银行很可能错配资金，为高风险、盈利能力很差的僵尸企业提供“常青贷款”。日本和欧洲地区的14个发达经济体在推行负利率政策之后都出现了僵尸企业数量增加的现象，我国原已存在大量亏损企业和僵尸企业，也都在低利率的政策环境中得以存活。这也意味着，造成资金错配并催生僵尸企业，是超低利率的最大弊端。

居民。在居民收入不增加的条件下，超低利率会使居民减少消费，同时减少投资性储蓄，但可能增加预防性储蓄；在投资一端，居民更倾向于寻求高收益、高风险投资，如私募基金等，同时也倾向于追求更为个性化的金融资产。

金融机构。超低利率对商业银行的净利差有再分配效应，也就是说，以利息收入为主要盈利来源的商业银行受负面影响较大；而那些主要依靠提供服务等非利息收入的银行则受损较小，相反，因其提供服务的资金成本下降，反而可能获利。西方发达国家的商业银行自20世纪70年代以来就开始转型，如今已基本不依靠息差收入，故而受损较小。至于各类非银行金融机构，由于它们素来就很少依赖息差收入，因此受损也微不足道，反而有所获益。

资本市场。股票市场因能获得源源不断的低成本资金，其价格上涨有了动力。但是，由于全球经济下行趋势延续，上市公司的盈利状况趋向于恶化，故而股市泡沫可能上升。

固定收益市场。固定收益产品的收益率随超低利率出现而下降，使其投资吸引力下降，原来以固定收益产品（如政府债券等）为主要投资对象的非银行金融机构，如人寿保险公司、养老金、货币市场基金等的盈利会受到负面影响。它们会逐步减持固定收益产品，寻求其他风险更高的资产增值之道，使得自身行为变得更具冒险性。

政府（财政）。超低利率对政府部门（财政）的影响十分复杂。短期内，超低利率或将诱发政府债务过度扩张，造成新的财政风险；在长期，市场投资将共同推高主权债务的风险溢价，反而约束了政府债务的过度扩张。值得注意的是，超低利率的长期持续，可能从根本上改变政府债务融资的逻辑。从理论上说，通过不断借新还旧，政府债务的本金并不构成政府债务政策的限制，真正构成限制的是债务的利息偿还，具体而言，只要国债利息支付占GDP的比重和占政府支出的比重不呈上升之势，则政府的债务融资几乎可以无限制地持续下去。据路透社的数据显示，美国政府现在每年支付的国债利息接近6000亿美元，但自1990年代以来，由于全球进入历史性的低利率时期，使得国债利息占GDP的比例大体保持稳定。统计数据显示，自1990年以来，美国债务占GDP的比重一直在逐步走高，但由于利率持续走低，国债利息占GDP的比例却反向发展，已经创下至少30年来的新低。可以认为，长期的超低利率，恰与当今世界各国财政当局实施的债务政策互为犄角，从而演化出百年未有之大变局来。

央行。负利率政策弱化了货币政策传导效果，也使央行的独立性受到削弱，央行资产负债表风险暴露增加。中央银行需要在降低政府债务负担与未来通货膨胀之间，在支持政府债务融资和保持央行独立性之间，困难地寻求平衡。

金融稳定。超低利率不利于金融稳定，具体表现在：金融中介体系更具冒险性；非金融企业的杠杆率会继续攀升；长期负利率会使央行货币政策环境发生变化，可能在不知不觉中使其政策导向从逆周期的初心转变为顺周期的结果，从而加剧金融不稳定。

对中国的影响

我们可以从三个方面来分析超低利率（负利率）对中国的影响。

其一，长期的超低利率和负利率恶化了中国的国际环境，特别是国际金融环境。这将通过多重渠道对中国产生负面影响。

其二，目前中国还是唯一保持正常货币环境的国家，我国利率仍保持正值，这也使得中外息差成为套利对象。息差导致人民币汇率坚挺，引致资本内流，其利在于可以活跃我国资本市场，助力人民币国际化；其弊则在于可能引致国内金融波动，考验我们的管理能力。

其三，中国目前仍保持着较高的利率水平，但是，由于经济增长速度下行趋势依旧，加诸疫情长期化，未来一个时期内，利率下行的压力比上行的压力要大一些。果若如此，主要靠吃息差存活的中国商业银行就会受到极大的冲击，中国的金融结构将因此面临极为巨大的调整压力。

四条对策

面对全球超低利率（负利率）趋势，中国必须高度警惕，全面布局。其中，如下四者最为重要：

其一，在向“双循环”新发展格局转型的过程中，货币政策应该更为关注中国经济的内部均衡，不应简单与发达国家竞争或追随其政策，更不宜为维持外部均衡（汇率）而牺牲内部均衡。同时，全球经济仍处在下行时期，应着眼中国经济中长期发展，合理使用降息空间，更多使用结构性政策工具。

其二，应当有效监测跨境资本流动，谨慎、有掌控、有次序地向外国资本开放金融市场。宜运用延长申购期限、适当控制中标率等手段，有效调控外资进入中国债务市场的速度和规模，维护国内金融安全。

其三，继续深化供给侧结构性改革，重点关注国内人口增长率、资本/劳动比、全要素生产率等影响利率的核心因素的变化。通过延迟退休、鼓励生育等政策，减缓劳动人口增长率下降的速度；改善企业之间的资本错配、加快创新技术的应用，以提高全要素生产率，从根本上扭转或缓释自然利率低迷的倾向。

其四，加速国内金融改革。一要推动商业银行加速转型，减少对息差的过度依赖，同时稳步推动商业银行向混业经营转型。二要推动养老金机构改革，考虑在个人账户中引入可变利率、可变负债、可变年金等。三要将非银行金融中介纳入金融综合统计和宏观调控视野，以便更为准确地识别中国的金融周期及其对利率的扰动，提高利率调控效率。