李扬：债务是大敌
发布时间：2021-05-18 08:48:46 作者： 来源：中国银行保险报网
近日，由中国社会科学院金融研究所和中国社会科学出版社主办的“《中国金融报告2020：新发展格局下的金融变革》新书发布暨高层研讨会”在京举行。李扬教授以《债务是大敌》为题，从五个方面对全球债务问题展开讨论。本文为其发言实录，有删节。
□《中国银行保险报》首席专家团主席、中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长 李扬
最近这些年来，全球的债务问题日益突出，越来越引起人们关注。这个问题涉及面非常广，这里仅就其中的五个方面展开讨论。我认为，这五个方面的问题十分巨大，构成全球和中国经济健康发展的“大敌”。
第一，债务泛滥由来已久。根据世界银行的研究，在布雷顿森林体系崩溃之后的50年里，全球已经历了四次债务浪潮。这几次浪潮都发生在发展中国家和新兴市场国家，并对这些国家的经济和金融发展造成难以挽回的损失。如今，债务已经成为世界之“大敌”。
统计数据显示，到2020年底，全球债务总额超过了281万亿美元，达到世界生产总值的355%，比2019年提高了35个百分点。也就是说，全世界GDP的债务密集度在2020年底达到3.55，创造了新高。这充分说明，近几年来，金融对于实体经济的疏离程度在提高。从人均来看的债务问题更令人吃惊，按照全球75亿人口来计算，2020年底，人均负债3.75万美元。当然，平均数能揭示的信息一般比较偏颇，可能掩盖了许多不平等的事实。我们这里只是想给大家一个印象，告诉大家，全世界的债务积累，已经达到不容忽视的程度。
第二，2000年以来，全球债务发展呈现出新特点，主要发达经济体，包括美国、欧洲、日本等均先后陷入危机，而且其负债规模越来越大。富国负债本身就不合逻辑，更大的问题是，这些国家还掌握着全球储备货币的发行权。于是，债务的发行和偿还就有了新特点，即富国可以通过印钞票来偿还债务，用债务偿还债务的问题非常突出。
当然，从主观上讲，这些国家的货币当局希望通过释放流动性来对实体经济产生正面、积极的刺激，但是由于全球经济下行以及全要素生产率趋降等多种原因，巨量的资金并未进入实体经济，而是进入以下三个领域：其一是股票市场。其二是债券市场。其三是房地产市场。
第三，债务泛滥与长期的超低利率或负利率是内洽的。这一观点是由美国新任财长耶伦公开表示的。在1月份财长提名的听证会上，耶伦告诫议员们，不要过于关注美国政府债务的规模，国会对于政府债务上限的设定是没有意义的。关于政府债务，重点要考量两个方面：一是债务资金的用途，即债务资金的支出对宏观经济运行的影响；二是债务是否可持续。第一点是高度复杂的事情，很难充分估计债务融资的宏观效果，这需要非常庞大的计量模型，需要考量很多变量。总的来说，债务融资的正面影响是肯定有的，其负面影响也一定存在，以短期影响为主，但其长期影响也不可忽视。第二点论及债务的可持续性。在听证会上，耶伦给出一个新的可持续性解释。她提出两个指标：一是国债余额占GDP的比重，二是债务利息支付占GDP的比重。她指出，如果后者持续走低且低于前者，则表明债务是可持续的。这里暗含的前提是，债务的本金事实上不用归还，只须借新还旧便可。从数字上看，美国政府现在每年支付的国债利息接近6000亿美元，但由于利率持续走低，国债利息占GDP的比例已经创下至少30年来的新低。也就是说，30年来，耶伦指出的国债可持续条件始终是存在的，美国债务并没有不可持续之虞。
第四，债务机制的国际视角。债务、利率等关系，在国际市场上更有充分表现。当今，我们的国际货币体系是以债务特别是以美国政府债务为其“锚”的。因此，存在着这样一个链条：美国通过以持续产生贸易赤字的方式向世界撒播美元，世界上的其他国家，包括中国，获得美元储备的积累，这些国家将这些储备用于投资以美元定值的金融资产。当然，最合适的此类金融资产便是美国政府债务，而投资美债，则又客观上支持了美国的赤字财政政策。这个循环已经行之多年。《现代货币理论》（MMT）清晰地论证了这个过程，其中有一段话更是一针见血：“整个世界被美国耍了两次：一次是美国用美元过度进口，另一次是美国用美元支付债务利息”。仔细分析，MMT的分析与耶伦的观点异曲同工。在这种格局下，美国贸易逆差——美元——美国政府债务，形成了一套内洽且自我强化的闭循环，因此美国在全球经济体系和金融体系中的垄断地位被不断加强。自从2007年发生次贷危机以来，很多人都认为美元的地位是不断下降的。事实并非如此。现在，用衡量一国货币之国际地位的四个指标来考量，除了全球支付占比和外汇交易占比略有下降，隐隐有被欧元赶上之势之外，其他国际债务市场占比和外汇储备占比均保持稳定并略有上升之势，换言之，经历了10余年的美元危机，美元的地位似乎进一步加强了。这确实需要我们认真分析，认真对待。
第五，中国债务问题。我最关注以下两方面：一是居民部门债务，二是地方政府债务。
居民债务和杠杆率快速且持续上升，是不争的事实。一种解释认为，这是居民增加消费所致，进而强化了消费主导型的经济增长。但是，我们团队的研究显示，居民债务上升的主要原因是房地产贷款需求增长，而居民消费和短期消费性贷款仍处于负增长区间。这种状况并非我们所愿意看到的。
对于中国居民债务和杠杆率问题，有四个要点值得关注：其一，其增长趋势。分析历史可以看到，中国居民原本是不借钱的，随着上世纪末房地产市场的启动，中国居民开始借钱，本世纪以来更是持续上升，2004-2009年曾有过5年的稳定，此后便急剧上升。其二，2020年，中国居民的杠杆率超过德国和日本。德国的可比性较低，日本则肯定有相当强的可比性，因为日本曾因房价下跌使得房屋贷款的违约率增高，导致经济20-30年的长期停滞。现在中国居民杠杆率超过日本，这本身就值得警惕。其三，居民债务大部分与房地产市场相关，这强化了居民债务风险与房地产市场风险的互溢。我极为关注和担心这个问题，因为这个市场已经出现风险隐患苗头。度量房地产市场风险的一个简单指标是出现“负资产”，就是房屋的市价低于未清偿贷款余额。现在，有些地方已经出现了“负资产”。其四，比较中、美居民的杠杆率可以发现：美国居民的杠杆率呈“过山车”走势，顶峰是次贷危机爆发，其后，市场泡沫破灭后，其杠杆率总体下行。中国需要高度警惕。
中国地方政府债务近10余年来增长迅速。从各省经济增长（人均GDP）和其地方债务（债务率）之间的关系来分析，我们可以看到，少数省市区呈现“低经济增长和高债务率并存”的现象。进一步看，近年来，我国出现了地方政府债务风险与地方金融风险相互交织的现象。具体表现就是，近90%的地方政府债券是由地方金融机构购买并持有的，这导致了财政政策的货币化，以及金融政策的财政化，并使得财政风险和金融风险互溢性增强，这种状况必须改变。
近日，由中国社会科学院金融研究所和中国社会科学出版社主办的“《中国金融报告2020：新发展格局下的金融变革》新书发布暨高层研讨会”在京举行。李扬教授以《债务是大敌》为题，从五个方面对全球债务问题展开讨论。本文为其发言实录，有删节。
□《中国银行保险报》首席专家团主席、中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长 李扬
最近这些年来，全球的债务问题日益突出，越来越引起人们关注。这个问题涉及面非常广，这里仅就其中的五个方面展开讨论。我认为，这五个方面的问题十分巨大，构成全球和中国经济健康发展的“大敌”。
第一，债务泛滥由来已久。根据世界银行的研究，在布雷顿森林体系崩溃之后的50年里，全球已经历了四次债务浪潮。这几次浪潮都发生在发展中国家和新兴市场国家，并对这些国家的经济和金融发展造成难以挽回的损失。如今，债务已经成为世界之“大敌”。
统计数据显示，到2020年底，全球债务总额超过了281万亿美元，达到世界生产总值的355%，比2019年提高了35个百分点。也就是说，全世界GDP的债务密集度在2020年底达到3.55，创造了新高。这充分说明，近几年来，金融对于实体经济的疏离程度在提高。从人均来看的债务问题更令人吃惊，按照全球75亿人口来计算，2020年底，人均负债3.75万美元。当然，平均数能揭示的信息一般比较偏颇，可能掩盖了许多不平等的事实。我们这里只是想给大家一个印象，告诉大家，全世界的债务积累，已经达到不容忽视的程度。
第二，2000年以来，全球债务发展呈现出新特点，主要发达经济体，包括美国、欧洲、日本等均先后陷入危机，而且其负债规模越来越大。富国负债本身就不合逻辑，更大的问题是，这些国家还掌握着全球储备货币的发行权。于是，债务的发行和偿还就有了新特点，即富国可以通过印钞票来偿还债务，用债务偿还债务的问题非常突出。
当然，从主观上讲，这些国家的货币当局希望通过释放流动性来对实体经济产生正面、积极的刺激，但是由于全球经济下行以及全要素生产率趋降等多种原因，巨量的资金并未进入实体经济，而是进入以下三个领域：其一是股票市场。其二是债券市场。其三是房地产市场。
第三，债务泛滥与长期的超低利率或负利率是内洽的。这一观点是由美国新任财长耶伦公开表示的。在1月份财长提名的听证会上，耶伦告诫议员们，不要过于关注美国政府债务的规模，国会对于政府债务上限的设定是没有意义的。关于政府债务，重点要考量两个方面：一是债务资金的用途，即债务资金的支出对宏观经济运行的影响；二是债务是否可持续。第一点是高度复杂的事情，很难充分估计债务融资的宏观效果，这需要非常庞大的计量模型，需要考量很多变量。总的来说，债务融资的正面影响是肯定有的，其负面影响也一定存在，以短期影响为主，但其长期影响也不可忽视。第二点论及债务的可持续性。在听证会上，耶伦给出一个新的可持续性解释。她提出两个指标：一是国债余额占GDP的比重，二是债务利息支付占GDP的比重。她指出，如果后者持续走低且低于前者，则表明债务是可持续的。这里暗含的前提是，债务的本金事实上不用归还，只须借新还旧便可。从数字上看，美国政府现在每年支付的国债利息接近6000亿美元，但由于利率持续走低，国债利息占GDP的比例已经创下至少30年来的新低。也就是说，30年来，耶伦指出的国债可持续条件始终是存在的，美国债务并没有不可持续之虞。
第四，债务机制的国际视角。债务、利率等关系，在国际市场上更有充分表现。当今，我们的国际货币体系是以债务特别是以美国政府债务为其“锚”的。因此，存在着这样一个链条：美国通过以持续产生贸易赤字的方式向世界撒播美元，世界上的其他国家，包括中国，获得美元储备的积累，这些国家将这些储备用于投资以美元定值的金融资产。当然，最合适的此类金融资产便是美国政府债务，而投资美债，则又客观上支持了美国的赤字财政政策。这个循环已经行之多年。《现代货币理论》（MMT）清晰地论证了这个过程，其中有一段话更是一针见血：“整个世界被美国耍了两次：一次是美国用美元过度进口，另一次是美国用美元支付债务利息”。仔细分析，MMT的分析与耶伦的观点异曲同工。在这种格局下，美国贸易逆差——美元——美国政府债务，形成了一套内洽且自我强化的闭循环，因此美国在全球经济体系和金融体系中的垄断地位被不断加强。自从2007年发生次贷危机以来，很多人都认为美元的地位是不断下降的。事实并非如此。现在，用衡量一国货币之国际地位的四个指标来考量，除了全球支付占比和外汇交易占比略有下降，隐隐有被欧元赶上之势之外，其他国际债务市场占比和外汇储备占比均保持稳定并略有上升之势，换言之，经历了10余年的美元危机，美元的地位似乎进一步加强了。这确实需要我们认真分析，认真对待。
第五，中国债务问题。我最关注以下两方面：一是居民部门债务，二是地方政府债务。
居民债务和杠杆率快速且持续上升，是不争的事实。一种解释认为，这是居民增加消费所致，进而强化了消费主导型的经济增长。但是，我们团队的研究显示，居民债务上升的主要原因是房地产贷款需求增长，而居民消费和短期消费性贷款仍处于负增长区间。这种状况并非我们所愿意看到的。
对于中国居民债务和杠杆率问题，有四个要点值得关注：其一，其增长趋势。分析历史可以看到，中国居民原本是不借钱的，随着上世纪末房地产市场的启动，中国居民开始借钱，本世纪以来更是持续上升，2004-2009年曾有过5年的稳定，此后便急剧上升。其二，2020年，中国居民的杠杆率超过德国和日本。德国的可比性较低，日本则肯定有相当强的可比性，因为日本曾因房价下跌使得房屋贷款的违约率增高，导致经济20-30年的长期停滞。现在中国居民杠杆率超过日本，这本身就值得警惕。其三，居民债务大部分与房地产市场相关，这强化了居民债务风险与房地产市场风险的互溢。我极为关注和担心这个问题，因为这个市场已经出现风险隐患苗头。度量房地产市场风险的一个简单指标是出现“负资产”，就是房屋的市价低于未清偿贷款余额。现在，有些地方已经出现了“负资产”。其四，比较中、美居民的杠杆率可以发现：美国居民的杠杆率呈“过山车”走势，顶峰是次贷危机爆发，其后，市场泡沫破灭后，其杠杆率总体下行。中国需要高度警惕。
中国地方政府债务近10余年来增长迅速。从各省经济增长（人均GDP）和其地方债务（债务率）之间的关系来分析，我们可以看到，少数省市区呈现“低经济增长和高债务率并存”的现象。进一步看，近年来，我国出现了地方政府债务风险与地方金融风险相互交织的现象。具体表现就是，近90%的地方政府债券是由地方金融机构购买并持有的，这导致了财政政策的货币化，以及金融政策的财政化，并使得财政风险和金融风险互溢性增强，这种状况必须改变。
