李扬：货币政策和财政政策协调配合（中）

□《中国银行保险报》首席专家团主席、中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长 李扬

由于新冠肺炎疫情影响及国际环境变化等因素，在一个不短的时期内，财政支出的压力将逐渐增大。

为赤字融资，今后将成为我国财政政策的重要任务之一。鉴于赤字融资又是一个金融问题，因而，在保证金融稳定的大前提下便利赤字融资，便成为我国制定和实施货币金融政策必须考虑的要素之一。所以，在今后一个相当长的时期内，财政和货币金融政策协调配合的主要领域，便集中于政府赤字和债务管理方面；建立有效的国债管理制度，便成为当务之急。

政府债券发行及其对货币供给的影响

政府作为一个经济主体进入金融市场为其赤字融资，当然会对金融市场运行和货币政策实施产生多方面影响，进一步还会对宏观调控的总体效应产生冲击。为全面分析和把控这些影响的路径、性质和规模，我们首先须对财政赤字的弥补途径及其货币影响条分缕析。

以政府债券购买对象来区分，政府弥补财政赤字的方式不外如下五种，其货币影响也存在差别：

第一，非金融企业和居民户购买。这种交易行为的实质，是已经在市场上流通的货币供给在不同经济主体之间有条件转移，其对于货币供给存量的影响，可以视为中性。

第二，中央银行直接购买（一级市场交易）。经此操作，中央银行对政府的净债权增加，基础货币规模增加；通过货币供给乘数的作用，货币供给将呈倍数增加。

第三，在中央银行被法律禁止直接向政府提供透支、借款便利，亦不允许直接购买政府发行债券的条件下，它可以在公开市场上购买业已在市场上流通的政府债券（二级市场交易）。此情景下，中央银行事实上间接地支持了政府赤字融资，但是，此时中央银行的政策操作全然是自主的，货币政策的独立性不会受到影响。

第四，商业银行和其他金融机构购买。一般而言，这种交易的货币效果，与其向一般工商户发放贷款相同。就是说，政府债务等额货币化了。

第五，国外购买。在我国现行的外汇管理制度下，国外购买政府发行债券，其货币影响等价于中央银行在国内直接购买政府债券，只不过这种货币供应增加的压力是国外“输入”的。

对上述分析做进一步概括，可有三个结论：

其一，只要具备货币创造能力的机构（主要是中央银行、商业银行和其他金融机构）购买了国债，债务的货币化就现实发生了。也就是说，在以上所列五种情况中，只有第一种交易与货币供给机制无关。可见，国债货币化是经常发生的。

其二，如果中央银行不承担直接购买政府新发行债券的责任，即如第三种情况所述，则政府筹资对货币政策的不利冲击事实上是可以避免的。《中国人民银行法》规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。这就从法律上在货币政策和赤字货币化之间筑就了防火墙。

其三，现实情况要复杂得多。这是因为在政府发债进行赤字融资时，任何国家的中央银行都不可能完全袖手旁观，因而，中央银行通常都会在二级市场上有所动作，间接地给予政府支持。而且，举凡购债的规模、期限结构、时机的选择、交易对手的甄选等，都会使得政府筹资的金融影响呈现出不同状况。显然，由于国债在客观上兼具财政和金融的功能，所谓财政政策和货币政策协调配合，其关键就在于建立统一、协调的国债管理政策。

基于中央银行角度的考量

在现代信用制度下，货币的供给过程是一种金融活动。中央银行购入政府债券，其资产负债表中，资产方增加了一笔资产，负债方相应增加一笔负债。由于这笔负债是中央银行的储备货币，所以中央银行的购债行为直接增加了货币供给。

为了更清晰地了解货币供给的发生机制，我们不妨将中央银行资产负债表中的项目分成三组，并在它们之间建立某种联系，以凸显储备货币供给的决定机制。

第一组是储备货币，主要包括货币发行、金融性公司存款和非金融机构存款三项。

第二组是中央银行资产，主要包括持有的国外资产、对政府的债权、对存款性公司的债权、对其他金融性公司的债权，以及其他资产。

第三组是中央银行的其他负债，主要包括政府存款、中央银行发行债券、国外负债，以及其他负债。

这三组科目存在如下关系：

储备货币=中央银行资产-中央银行其他负债

这就是著名的中央银行储备货币方程式（又称“准备金方程式”）。被置于等式右方的资产又被称为货币发行的准备资产。对于中央银行来说，基本的机制是资产创造负债，所以我们可以进一步根据中央银行买卖资产的不同性质，将其概括为中央银行贷款、主权资产（政府债券）以及国外资产（主要是外汇资产）等三类。与此相应，储备货币的发行机制，便主要有中央银行贷款模式、主权信用模式和外汇资产模式三种。这三种模式均有深厚绵远的实践基础，而且也都有或详或略的理论概括。当然，理论上还有黄金一类，但因其已然非货币化多年，且其供给严重不足、价格波动剧烈，早已不适合充当货币发行准备，故而此处存而不论。

1.中央银行贷款模式

中央银行贷款模式应当是中央银行家们最早的智慧结晶。其基本思路就是让中央银行的货币发行紧随生产和流通的需要，亦步亦趋。无论是早期的“真实票据说”，还是后来的以直接支持实体经济发展的“中央银行贷款说”，都强调中央银行的货币供给应当与实际的生产和流通活动密切相关。

以与工商业活动密切相关的商业票据或商业银行贷款为货币发行之准备，看起来无懈可击，但是若将这一机制放到经济周期中考量，特别是与中央银行的宏观调控理念和政策取向相联系，其弊端便立刻显现。具体说来，如果经济运行波澜不惊，商业票据、对银行的贷款，以及它们所代表的经济活动确实是“足值”的，以之为货币发行之准备，自可无虞。但是，若遇经济衰退，这些票据及贷款所对应的经济活动的市场价值便会立刻贬值，从而削弱中央银行货币的价值基础。简言之，中央银行也会遇到“资产负债表冲击”。最重要的是，以商业票据和银行贷款为准备资产来发行货币，货币政策便很难逃脱“顺周期”怪圈。因为，在经济上行期间，“合格的”票据和“优良”的银行贷款固然俯拾皆是；但在经济下行期间，当经济亟须大量投放货币时，中央银行几乎找不到“合适”的贷款对象，因为这些票据或贷款的“价值”都被经济下行侵蚀了，于是囿于贷款模式的中央银行，便就很难履行其“逆周期调控”的职责。对于中央银行来说，这一缺陷是致命的。

2.外汇资产模式

在货币发行上实行外汇资产模式的经济体，多为发展中国家和小型开放型经济体。这些国家自己国内缺乏有效的货币发行基础，于是就借助他国的强势货币来为本国提供“货币之锚”。小型开放型经济体也大多实行此机制，因为它们的经济活动受到外部世界的强烈影响，其本国货币与某一大国的强币“挂”在一起，有借大国之强势稳定本国币值的“搭便车”之效。然而，以外汇资产支撑本国货币制度，无疑会使本国货币强烈受到国际资本流动、外汇汇率波动等国际金融市场不安定的“输入型”影响，更为严重的是，被挂钩国的货币政策，几乎无疑问地会对挂钩国的货币政策和宏观经济运行产生直接影响。

3.主权信用模式

历史告诉我们：世界上第一家中央银行——英格兰银行的第一笔业务，就是购买英国政府一笔债券，此事当时便为世人瞩目并广被诟病，连马克思的《资本论》都记载了此事。应当说，1929-1933年大危机充分暴露了真实票据和中央银行贷款模式的局限性。出于反危机的需要，美联储迫切需要找到一种新的准备资产，以支持其以反危机为导向的货币发行。

政府债券市场与中央银行的货币发行机制联系在一起，便立即显示出其不可替代的优越性。其一，在一国之内，国债风险最低，价格也最稳定，可为货币发行提供稳定的价值基础，亦很容易形成各类金融资产的定价基准；其二，国债市场的密度（Tightness）、深度（Depth）、弹性（Resiliency）都足够好，能让“市场的参与者迅速大量进行金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动”（Toshiyuki and Shun，2018），这种无可比拟的市场流动性，构成货币政策操作最为有效的基础；其三，国债市场不与任何微观主体和微观活动有直接联系，因而不会使货币政策蜕变为信贷分配政策，从而迷失其宏观品格；其四，国债广泛地存在于各类市场参与者的资产负债表中，这使得国债市场天生具有一国“核心金融市场”的各种优势，从而有利于货币政策的有效传导。

将视野拓展到国际领域

发端于美国货币发行准备制度的变革，很快就对国际货币体系的演进产生了影响，关键原因在于：第二次世界大战之后，在国际货币金融领域中建立的布雷顿森林体系，本就是以美元为核心的。

布雷顿森林体系是第一个基于国际合约建立的国际货币制度。在这里，货币制度复归了其最原始的状态：黄金是国际货币，其他任何信用货币和纸币，均只是黄金的代表。这套精巧制度安排的要义是“双挂钩”与“固定汇率”。“双挂钩”者，美元规定自己的含金量并承诺按此价格无条件兑换，此即“美元与黄金挂钩”；各国货币则按自己货币的含金量规定其与美元的比价，此即“各国货币与美元挂钩”。“固定汇率制”者，则指的是各国货币间确定固定比值，该比值一经确定，轻易不能变更。显然，布雷顿森林体系织就了一张覆盖了几乎所有国家的国际货币网，该网的中心是美元，但是其稳定与否，系于“黄金锚”一身。

布雷顿森林体系虽然设计精巧，但却先天包含着不确定因素。所以，当战争恢复期过去，德、法、日等工业化国家就不再仰美国之鼻息，该体系的解体也就是时间问题了。

1971年“牙买加协议”以后，美元正式与黄金脱钩，布雷顿森林体系解体。在那之后的几年里，国际货币体系如无锚之舟，在国际金融的风雨中飘摇。1973年和1978年接踵而来的两次石油危机，自1973年开始蔓延西方世界的滞涨危机，一次又一次严重地冲击着第二次世界大战之后建立的国际经济金融秩序，使得全球经济陷入战后最严重的经济危机。为了稳定全球经济，迫切需要寻找新的国际货币机制。

这一次，还是美国“打开了新世界的大门”，美国总统里根彻底摒弃了美国在布雷顿森林体系下的所有承诺，全面开启了以美国政府债务为锚，向国际社会发行美元的机制。对美国来说，这种机制是国内外一体化的：在国内，美联储以买卖政府债务为主的公开市场交易，成为货币政策操作的主要机制；在国际金融领域，美国不断出现贸易逆差，成为各国乃至整个世界经济不断获得新增储备货币的主要途径，从而构成全球经济、贸易和金融正常运转的必要条件。然而，这还只是故事的一半。故事的另一半涉及各国贸易盈余资产的配置问题。这时，仍然是美国给出了解决方案：不断增长的美国政府债务，恰好成为各国外汇储备最合适的投资对象。这样，由美国贸易逆差放出去的美元，又以购买美国政府债券的方式流回美国，成为支撑美国政府赤字融资的不竭来源。于是，美国贸易逆差—美元—美国政府债务，形成了一套完全内洽且自我强化的闭循环，美国在全球经济体系和金融体系中的垄断地位无疑被加强了。对于这一机制，还是美国人的《现代货币理论》说得一针见血：“整个世界被美国耍了两次：一次是美国用美元过度进口，另一次是美国用美元支付债务利息！”

美国这套“薅羊毛”的把戏，是在一系列高度复杂的市场操作中，以一系列美妙故事装扮着的。除非发生非常特殊的情况，人们绝难窥见其庐山真面目。1998-1999年，历史给了一次这样的机会。此后，沉寂许久的关于美国国债的讨论重新又成为国际社会的热门。其起因令人难以置信：这个长期实行赤字财政政策、国债余额最大的国家，其联邦政府预算在1998年、1999年两年里分别盈余了690亿美元和1230亿美元。因之，美国财政部开始在市场上净额清偿国债，其国债余额迅速下降。

美国政府的这一彰显财政健康的举措，不料想却给金融市场带来了严重的流动性冲击。在其国内，由于国债已成为金融机构的主要流动性资产储备（所谓“二级准备”），同时也构成美联储投放基础货币的主要准备资产，所以国债市场规模的绝对萎缩，立刻给美国金融市场带来了“钱荒”——金融机构欲获得流动资金，但手头可出售或可用于抵押的国债越来越少；美联储欲向市场投放货币，但却发现市场上可购买的政府债券越来越难寻。在国际领域，由于美国政府债券是各国国际储备的主要组成部分，所以美国国债市场的规模萎缩和价格波动，一方面导致各国外汇储备的价值大规模重估，另一方面则使各国新增贸易盈余找不到合适的金融资产进行配置。中国当时正值外汇储备规模高速增长之时，要为每年新增的约3000亿美元储备寻找合适配置的金融资产，殊非易事。

为应对这一紧急事态，美联储和财政部联合采取了一系列措施。在财政部一方，主要是向市场紧急投放若干业已回收的债券并发行了一些非赤字新债；在美联储一方，则是新开了购买类如房利美等政府设立机构的担保债券和抵押债券。当然，最终解决问题的还是美国政府预算于2000年重回赤字轨道，而且变本加厉，国债的资源再次滚滚而来。

从国际货币体系层面进一步探讨一国货币与其主权债务的关系（主要是美元与美国国债的关系），意在强调两个看法：其一，一国货币跨出国境，便会脱去其一切装饰，更彰显其主权之底色。因此，一国货币与该国主权债务的联系，是与生俱来且顺理成章的。其二，一国政府的主权债务同美元之间的关系有着极强的制度意义。